深潮导读：Entropy 的 HIP-3 预测市场一上线就刷屏了。作为投资者，作者一度很兴奋，认为这是近期新创始人里少见的漂亮发布；其 Anthropic 市场未平仓从几十万美元一路冲到近 300 万美元。但质疑声也随之而来——「他们不过是想再做一个 Ventuals」。表面看这逻辑无懈可击：前人试过、没成，你凭什么特殊？可作者反驳：Hyperliquid 之前也没人真正挑战过中心化交易所，正是 HLP 与 Hypercore 的设计差异改写了结局。细节里的微创新，往往决定成败。
Entropy 近期的上线可谓是风头正劲。作为一名投资者，我感到非常兴奋，我认为这是我近期见过的最成功的上线案例之一，尤其对于新创企业和加密货币领域而言更是如此。Entropy 的 Anthropic 市场未平仓合约从最初的几十万美元飙升至撰写本文时的近 300 万美元，远超我见过的其他市场。然而，并非所有人都对此次上线持积极态度。
除了 Jake Paul 那条引发争议的推文（不出所料地遭到了一些批评）之外，我在推特上听到的一个很有意思的观点是：“哦，这些人只是想做……” @ventuals “又来了”。对此，人们自然而然会想：“哦，这方法以前就试过了，根本行不通，他们凭什么觉得自己很特别？”。
这种逻辑乍一看似乎很有道理。爱因斯坦说过：“疯狂就是做同样的事情却期待不同的结果。”然而，忽略细微差别却体现了极大的无知。这种想法完全错误的例子比比皆是。在 Hyperliquid 出现之前，没有任何 DEX 真正挑战过中心化交易所。
DEX 虽然随着时间的推移不断改进，但仍然存在局限性。许多人在想到 Hyperliquid 时，也认为情况会一样。Hyperliquid 彻底改变了游戏规则，因为它的设计允许使用 HLP 以可持续的方式启动流动性，而且 Hypercore 的基础设施具有足够的扩展性，可以支持大型交易所所需的交易量。Hyperliquid 与其前身之间还有许多其他不同之处，但以上两项是其核心创新。
重点在于：细节至关重要，看似微小的变化可能会对结果产生重大影响。
现在，让我们来看看 Ventuals 的问题，因为它的问题很多。Ventuals 专注于 IPO 前期，但时间跨度却远超 IPO 所需。Ventuals 的 Anthropic 市场于 2025 年 11 月上线，而当时 Anthropic 甚至还没有提交 IPO 申请。
这导致 Ventuals 市场的价格与 Anthropic 二级市场的实际价格存在巨大差异。鉴于 Anthropic 的底层资产供应受限（即人们很难购买到），而 Ventuals 的底层资产一部分来自二级市场，一部分来自其他渠道，这意味着 Ventuals 市场的融资率波动极大，尤其值得注意的是，融资率一度高达 8700%！
这些融资利率并未进行套利，因为持有底层市场的人不信任 Ventuals 的设计，认为其市场无法反映这些资产的真实价值。因此，这形成了一个恶性循环：市场上出现了一种类似于 Anthropic 的资产，但又不完全是 Anthropic，波动性极大，且持有成本极高。这种情况加上无法获得流动性提供商，导致 Ventuals 的大部分市场被 Trade 收购。
来看看 Entropy。Entropy 上线时，正值其递交 S-1 后次月推出 Anthropic 市场；据 Fortune 报道，其 IPO 目前预计在 10 月。这取决于 10 月具体何时，距离现在在一个半月至两个月之间。这段窗口，落在一段有点被遗忘的 Hyperliquid 历史里。我习惯称之为「预上市战争」（pre-market wars）。
在代币上市前的“市场大战”时期，Hyperliquid 等交易所为了抢占先机，力图在新代币广泛发行前就开启交易，展开激烈的竞争。通过率先推出市场并拥有最佳流动性，交易所能够在代币正式上线后成为其主要交易场所。这意味着大部分交易量将流经这些交易所，从而带来巨额利润。因此，交易所甚至愿意亏本经营，以确保对市场的控制权，就像 Costco 会亏本出售热狗，以吸引更多顾客进店购买其他盈利商品一样。这里的“热狗”指的是上市前的流动性，“其他商品”指的是上线后的交易手续费。
除了少数例外，Hyperliquid 在上市前战争中取得了彻底的胜利。虽然它显然没有成为全球最大的交易所，但这并非重点。它从一家名不见经传的小交易所一跃成为排名前四的交易所，这在很大程度上要归功于上市前战争。它通过比竞争对手更早地推出流动性更强的市场，抢占了显著的市场份额。这很大程度上依赖于 HLP 本身，而一些想要损害 Hyperliquid 或从中牟利的实体（通常两者兼而有之）会采取各种手段来操纵价格或直接影响 HLP 本身 （事件列表）。然而，尽管面临这些挑战，Hyperliquid 依然坚持不懈，并已成为过去五年中最具价值的项目，甚至有可能成为自比特币诞生以来最伟大的项目。
Hyperliquid 的下一步自然是允许传统资产市场交易。作为全球首屈一指的经济霸主和首选外汇货币的发行国，美国拥有这些资产中绝大部分的份额，而且其监管机构历来都喜欢动手，随时准备向任何可能被认为哪怕只是轻微触及美国公司或价格的项目发出警告信。因此，Hyperliquid 在巩固了其对加密资产的控制之后，理应希望由第三方去中心化团队来管理这些市场，同时利用 Hyperliquid 已构建的基础设施和用户群。然而，Hyperliquid 并未通过 HLP 提供支持；任何新团队都必须自行创造流动性。
Trade 是第一个大规模部署 HIP3 的公司，也是第一个真正利用流动性的公司。 @sershokunin Trade 成功推出了多个股票市场，并通过合作伙伴和交易员分销渠道迅速扩大了流动性。Trade 于 2025 年 10 月中旬上线。截至 11 月 6 日，Trade 的 XYZ100（一款纳斯达克 100 指数型产品）交易量已超过 10 亿美元，如今其未平仓合约量和日交易量均达数十亿美元。
在 Trade 蓬勃发展的同时，Ventuals 的产品却表现不佳。Ventuals 经常抢在 Trade 之前进入市场，但却未能抢占到足够的市场份额，随后当 Trade 推出竞争产品时，Ventuals 的市场份额又被蚕食殆尽。
Trade 的核心创新和竞争优势在于与做市商和交易员广泛合作，以确保交易量，同时改变其市场运作的一些机制，使其更接近“经济引力”，或者说使其市场能够反映资产的真实价格。
Entropy 秉持两大核心理念：一是提供更直接的流动性（例如 HLP 模式）有利于其市场的长期健康和稳健发展；二是与分销伙伴建立合作关系将日益重要。流动性和稳定性至关重要。这一点也体现在其与 Ventuals 截然不同的设计上，尤其是在资金费率方面：Entropy 的资金费率趋近于 10%，而 Ventuals 的资金费率则呈指数级增长。
理论上，这些方法和设计上的差异应该能让 Entropy 更有效地帮助市场更准确地为股票定价。这也能让多空交易者都放心，他们的仓位不会因为在这些流动性较差的预售市场中融资而爆仓（在这些市场中，如果交易者因为滑点被迫平仓，他们就会遭受损失，并可能成为其他交易者的猎物）。
Entropy 能否在 IPO 前竞争中胜出，首先取决于他们能否建立起公众对其模型和市场的信心，这很可能需要他们持续执行交易并与交易员密切合作，确保交易员能够安心使用他们的市场。其次，他们能否自行或通过合作伙伴进行市场定价/做市，尝试为 IPO 前交易引入一种类似 HLP（高流动性定价）的模式，这种模式在 HIP3 中尚未大规模应用。
届时，或许会出现第二个真正成功的 HIP3 市场，我们或许可以看到它在新兴市场和推动 HIP3 发展方面与 Trade 展开真正的竞争。