2月18日，由加拿大资产管理公司Purpose Investments Inc.推出的北美首只追踪比特币的交易所交易基金（ETF）以BTCC的交易代码在加拿大多伦多证券交易所（TSX）开始交易，提供加元和美元两种交易单位，进一步扩大了以比特币为代表的加密货币投资敞口。Evolve Funds Group Inc.的比特币ETF也于2月19日开始在TSX进行交易，提供加元计价的非对冲份额（EBIT）和美元计价的非对冲份额（EBIT.U）；其于3月2日向加拿大证券监管机构（CSA）提交了其以太坊ETF（ETHR）的初步募股说明书。此外，加拿大投资公司CI Financial与加密资产管理公司3iQ已提交比特币ETF申请，正在等待审批。
比特币ETF持续吸引大量投资者的资本流入，市场对于加密资产的兴趣仍居高位。Purpose的BTCC基金在交易的第一小时内产生了8000万美元的交易量，首日成交1.65亿美元，占加拿大股市日均成交额的1.6%，远高于加拿大新上市ETF首日的平均成交量。
如图2，根据Glassnode的统计数据，截至3月1日，Purpose Bitcoin ETF（BTCC）管理的资产规模在不到两周的时间内已达到6.57亿美元，大约占到加拿大ETF总市场规模的0.53%，远超加拿大单支ETF的平均资产管理规模（截至2月底，加拿大ETF市场共计有478支ETF，总资产管理规模约为1229亿美元）。加拿大国家银行也在其2月月度报告中指出：第一支和第二支比特币ETF在加拿大市场的推出吸引了大量资金的涌入。
图2：Purpose Bitcoin ETF的资产管理规模
资料来源：Coinbase官网，火币研究院整理便捷性：
从便捷性来看，现货交易要求用户至少经过一道现金转换或加密货币转换。而ETF除认购外将直接在证券二级市场上流通，传统证券交易参与者不需要新开设账户，便可在其金融投资的账户中进行买卖。
入金方面，以Purpose目前推出的BTCC为例，其支持加拿大个人用户通过银行下免税储蓄账户（TFSA）或退休储蓄账户（RRSP）进行直接购买，同时通过该两类账户购买可以起到避税作用。其中，个人可以在银行、金融公司和保险公司开立TFSA账户，尽管供款额度有上限，但账户下投资收益无需缴税。而RRSP作为加拿大养老计划的一环，资金的投资未取出前无需缴税。
安全性：
最后，在资产保障方面，ETF则会提供比持有现货更安全的性能。由于加密货币的虚拟性质，合理托管保障资产安全是一大问题。Coinbase作为托管业务起家的头部企业，提供了98%冷储存的方案，并通过保险覆盖。然而，在投资者追偿的条款中，ETF在传统金融监管下有着更为明确的规定和步骤，加密货币损失的追偿外部约束力则相对较弱。
总的来看，与直接购入现货相比，ETF在成本上具备更低的认知成本及相对低的交易成本，在用户接受度上对拥有传统账户的个人投资者具备更好的便捷性及相对明确的安全规范；这是ETF较现货更易出圈，被普罗大众所接受的重要原因之一。
2.2 比特币ETF vs. GBTC：低门槛、少溢价的直接锚定物灰度比特币信托（GBTC）是灰度最早推出的信托类产品（ETP），始发于2013年9月25日，并于2020年1月21日通过SEC监管批注，目前大约持有65.57万枚比特币，无疑是加密资产市场不可忽视的一股力量。在暂未推出ETF的美国，ETP是受不愿直接持币投资者追捧的重要产品。然而，ETP相较于比特币ETF，从设计上更贴合机构投资者的需求，对触达散户市场时存在以下几个方面的壁垒。
表2：比特币ETF与灰度GBTC产品对比
投资者门槛：
灰度比特币信托是根据美国《证券法》D条例 506（c）条款设立的，发行人仅能接受合格投资者投资。该条例下，个人合格投资者净资产需达到100万美元或两年年均收入高于20万美元；机构投资者需满足资产规模超500万美元，且有注册主体要求。灰度方面，GBTC在设计上，设有5万美元最低投资门槛，但机构投资者有途径通过离岸主体进行购入，这也是由于其认购方式同时包括现金及BTC认购两种形式导致的，而BTC认购一直被认为占主导地位；这意味着GBTC本身是针对高净值客户或BTC持有者设计出的产品。
根据灰度2020年四季报的数据，机构投资者占到87%，其中离岸主体购入占比为54%，仅Q4一个季度合计流入等值BTC超17万枚，根据往年数据推算实物认购占比超70%，而比特币ETF基金门槛相对更低，对于中小投资者更加友好。
交易灵活度：
比特币ETF基金无需锁仓，且可以在一二级市场间实现 T+0 交易，即投资者可以当天在二级市场上出售其当天在一级市场申购的ETF基金份额；此外，通过ETF基金赎回的一篮子股票也可以当天在二级市场中出售。然而，目前，GBTC 仍有6个月的锁仓期，投资者一级市场的认购份额在6个月后才可以在二级市场上出售，交易灵活度显著弱于ETF产品。
管理费：
管理费方面，灰度GBTC年管理费率2%，以美元逐日累计核算并以BTC结算；核算时间为纽约时间每天下午4点，核算基准则是信托中的比特币持有量。这种管理费模式将出现两个问题，首先其2%的费率显著高于ETF 0.44%的平均管理费率；其次，由于管理费由币结算而用户并不直接持币，导致费用将从用户GBTC份额对应的BTC份额中扣除。灰度GBTC于2013年上市时于BTC锚定基准为1000:1，即每份GBTC合0.001枚BTC；截止2020年末，每份GBTC约合0.00095枚BTC，且该数值将逐年降低。而ETF由于是锚定价格指数，如Purpose本次推出的BTCC不选择以币本位结算，意味着ETF产品的锚定基准更稳定，单份产品内含BTC份额不会折损。
溢价率：
美股OTC市场与比特币现货市场是两个隔离的市场，灰度GBTC不可赎回、6个月锁定期、有限的流通量，都给投资者套利设置了一定的门槛。此外，由于该信托基金在市场上非常受欢迎，以至于其信托份额在二级市场长期有正溢价——每份额股票（GBTC）的价格通常都超过了实际用来购买比特币的价格。换句话说，即灰度的投资者购买的比特币的价格更高。
相较而言，ETF的售价中则并未直接包含这部分溢价率，对价值的映射更为直观，投资者只需判断BTC价格的走向即可选择交易时间与方向。而包含溢价率的GBTC，由于多数时间处于正溢价购买状态，投资者资金规模较大，若GBTC受市场影响出现长期负溢价，一方面会导致新进市场的人减少从而减少二级流动性，一方面投资者也可以选择更为直接的现货进行交易。
图5：GBTC 资产净值折价或溢价率
通过对Purpose的ETF产品招股书进行深入分析，我们发现BTCC的赎回条款颇为苛刻。首先，BTCC的赎回价格只能是净资产（NAV）或其ETF价格的95%之中取较低者。也就是说，如果在比特币价格较高时，ETF的价格出现折价，则会导致赎回基金份额的投资者可能拿不到ETF价格的95%。若再加上换汇所面临的风险，其可能根本买不到ETF份额对应的比特币数量。此外，赎回的资金类别完全由基金经理决定，大部分情况下只能赎回现金而无法获得比特币。尽管BTCC不属于“纯正血统”的ETF，但较GBTC为代表的ETP产品，仍具备无锁仓期、投资门槛低的优势，具有更好的流动性机制。此外，GBTC支持BTC认购、投资门槛搞且无赎回机制，导致其划分出了比特币的一二级市场，存在跨市场套利的溢价空间；二级购买者支付的整体溢价高于BTCC类的ETF，导致其持有GBTC份额对应比特币份额不足于ETF类产品。
总的来看，比特币ETF之所以热门，主要是其相较现有市场上的产品均有一些错位竞争的优势，对更大的投资群体呈更友好的形式，而对监管层而言则仍属于金融产品的管辖范围。与现货相比，ETF具备更低的认知及交易成本、更便捷与传统的交易方式；而较ETP而言，ETF具备更低的购入门槛、更少的溢价、更直接的价值锚定。这是ETF较现货更易出圈，被普罗大众所接受的重要原因之一。当然，我们也意识到，一个地区是否会出现比特币ETF，并不仅由需求决定，在需求侧逐渐旺盛市场逐渐成熟的现今，监管侧基于监管环境及风险的判断与抉择将成为决定性因素。
三、总结与展望：美国ETF若突破或将创造百亿AUM加拿大比特币ETF作为一项具有突破意义的金融创新，在推动加密市场发展的同时也为投资者带来了更多的可选择理财产品。但与之相邻的美国，比特币ETF上市之旅则显得更加波折，尽管SEC也并未否认比特币以及区块链技术作为投资品以及一项创新所具有的价值。在对SEC历次拒绝比特币ETF的文书梳理过程中，我们发现SEC采用最多的理由便是援引美国《证券交易法》第6（b）（5）条中旨在“防止证券欺诈和操纵行为”以及“保护投资者和公共利益”。
然而，从当前北美比特币市场的发展现状来看，首先，随着Coinbase即将受监管许可上市纳斯达克，其数据成为全球主流加密交易所价格指数参照对象、CME成为全球最大比特币期货交易所，比特币价格的透明度以及其现货所具有的流动性都极大的得到了提升；其次，自2020年以来，美国监管环境出现显著变化为使用加密货币交易提供了有效的监管支撑；最后，当前比特币以超9000亿市值位列全球各类资产市值第八位，随着加密市场的进一步发展，这一数字将进一步扩大。因此，从市场规模来看，比特币市场已成为一块巨大的价值蓝海。良好的比特币市场环境，为美国通过比特币ETF提供了基础条件。
除此以外，随着华尔街以及大量机构投资者进入比特币市场，美国正在成为比特币重要的交易场所。与此同时，SEC在今年三月即将换帅Gary • Gensler，市场普遍认为其上台的第一件事就是将解决美国比特币ETF发行问题。而这些因素或将推动美国比特币ETF成功上市。我们对美国通过比特币ETF保持谨慎乐观态度，将持续关注其未来进展。
考虑到美国金融市场的全球地位，其任何一次金融创新都将带来显著的市场影响。美国较加拿大金融市场有着更大的规模、更多的用户及更多元的参与方。本次加拿大首推的比特币ETF对美国及全球用户触达加密资产是一个进步，但受限于经纪商跨境服务能力限制，可以服务的传统用户有限。
展望未来，若比特币ETF能够获得美国SEC的认可并成功上市，我们预判，这首先将释放更多市场需求，预计比特币传统资产的管理规模或超百亿。进一步来说，这还将极大提振加密市场信心，激发加密行业的技术创新与热情，加速技术及产品的迭代，促进加密市场成熟。最后，考虑到美国金融市场的全球示范效应，未来全球主要经济体或将在不违背监管框架的前提下引入比特币为代表的加密资产ETF，进而带动千亿级的传统资金配置加密资产；随着传统资金配置到位、加密市场技术及产品不断成熟，比特币等主流加密资产或将最终与实体经济体系产生融合，从而孕育出新的商业形式。
作者
【火币研究院】
王天琛 许妙言 陈晗 袁煜明
作者联系方式
火币研究院：huobiresearch@huobi.com
参考文献
[1] Purpose Bitcoin ETF：
https://www.purposeinvest.com/funds/purpose-bitcoin-etf
[2] Evolve ETFs：
https://evolveetfs.com/product/ebit/
[3] Glassnode：
https://studio.glassnode.com/dashboards/market-purpose-bitcoin-etf
[4] Canadian ETF Association：
https://www.cetfa.ca/infocentre/stats.html
[5] Other News：
https://cointelegraph.com/news/north-america-s-first-bitcoin-etf-sees-explosive-debut-with-564m-in-assets
https://mp.weixin.qq.com/s/73gWh90W64MWt35USlM1IQ
https://mp.weixin.qq.com/s/mtSqwf0RR53DOxpQX-97og
https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/414255.html
https://www.sohu.com/a/252050892_100083424
https://www.tuoluocaijing.cn/article/detail-69261.html
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