Les swaps perpétuels, également appelés contrats à terme perpétuels ou « perps » en abrégé, sont l‘instrument de trading dominant sur le marché cryptographique, traitant un volume estimé entre 40 et 50 billions de dollars par an. Ils éclipsent le trading au comptant et représentent le produit vers lequel se tournent les traders professionnels, les fonds spéculatifs et les spéculateurs de détail lorsqu’ils souhaitent une exposition à effet de levier au prix du bitcoin ou d‘autres actifs sans posséder l’actif sous-jacent. Malgré leur omniprésence, les mécanismes qui les font fonctionner ne sont pas largement compris.
Pour comprendre les contrats perpétuels, il est utile de comprendre ce qui les a précédés. Dans la finance traditionnelle, une exposition à effet de levier à un actif se fait généralement par le biais d‘un contrat à terme, un accord d’achat ou de vente à un prix fixé à une date précise. Lorsque cette date arrive, le contrat expire et se règle. Les traders souhaitant maintenir leur position doivent la reporter sur le contrat suivant.
Au début de la cryptomonnaie, cette pratique a engendré des problèmes persistants. Les contrats à terme se négociaient à un prix supérieur au prix au comptant du bitcoin, un concept connu sous le nom de base, ce qui créait de la confusion chez les traders particuliers cherchant une exposition directionnelle simple. Et à chaque expiration de contrat, les positions se fermaient indépendamment du souhait des traders. BitMEX, la plateforme de dérivés fondée par Arthur Hayes et Ben Delo en 2014, a passé la majeure partie d'une année à raccourcir la durée des contrats pour résoudre ce problème, passant de contrats trimestriels à mensuels, hebdomadaires, puis à des expirations de 48 heures et enfin de 24 heures, mais rien de tout cela na suffi.
Un contrat qui n'expire jamais
Le swap perpétuel, développé par Delo et lancé par BitMEX en 2016, a résolu le problème en éliminant totalement la date d'échéance, créant un contrat dérivé qui suit indéfiniment le prix d'un actif. Il n'y a pas de date de règlement, pas de roulement ni d'expiration. Les traders peuvent conserver une position pendant des heures ou des années. Cela a créé un défi structurel immédiat : sans date d'échéance pour agir comme ancre, rien ne forcerait naturellement le prix du contrat à revenir vers le prix au comptant de l'actif sous-jacent. BitMEX a résolu cela grâce à un mécanisme qui est depuis devenu la norme de l'industrie.
Toutes les huit heures, un paiement est échangé entre les traders de chaque côté du marché. Si le swap perpétuel se négocie au-dessus du prix au comptant, indiquant une demande excessive pour les positions longues, les traders en position longue paient les traders en position courte. Si le swap perpétuel se négocie en dessous du prix au comptant, le paiement s‘effectue dans l’autre sens. L‘échange ne prélève aucune commission. Le taux de ce paiement, connu sous le nom de taux de financement, est calculé en fonction de l'écart entre le prix du swap perpétuel et le prix au comptant sur la fenêtre de huit heures précédentes. Plus cet écart est important, plus le taux est élevé. Cela crée un équilibre auto-correcteur. Lorsque les positions longues supportent un taux de financement substantiel, il devient coûteux de maintenir la position, ce qui réduit la demande et ramène le prix vers le prix au comptant. Les teneurs de marché accélèrent ce processus en vendant à découvert le swap perpétuel et en achetant au comptant dès qu’une prime significative apparaît, capturant ainsi la différence en tant que profit. Le mécanisme du taux de financement est désormais utilisé, dans une forme essentiellement identique, par toutes les principales bourses de dérivés dans le monde.
Le rôle de l'effet de levier
L'autre caractéristique définissante des swaps perpétuels est l'effet de levier. La plupart des plateformes permettent aux traders de contrôler des positions nettement supérieures à leur capital déposé, avec des limites variant selon la plateforme et la juridiction. Chez BitMEX à son apogée, un effet de levier allant jusqu'à 100 fois était disponible, ce qui signifie qu'un mouvement de 1 % du prix du Bitcoin générait un gain ou une perte de 100 % sur une position entièrement levier. Pour gérer le risque que cela engendre pour la plateforme, les plateformes de swaps perpétuels utilisent des systèmes automatisés de liquidation. Si les pertes d'un trader approchent la valeur de sa marge déposée, le système ferme la position avant qu'elle ne devienne négative, protégeant ainsi la plateforme d'un déficit. La rapidité et la fiabilité de ce moteur de liquidation sont devenues un facteur différenciateur clé dans les premières années du marché, et restent aujourd'hui centrales dans la compétition entre les plateformes.
Les swaps perpétuels sont désormais le principal lieu de découverte des prix dans le crypto. Lorsque le bitcoin évolue brusquement, le mouvement prend généralement naissance sur les marchés perpétuels avant de se propager au spot. La structure qu‘a construite Delo en 2016 s’est montrée suffisamment robuste pour que les régulateurs américains explorent actuellement son application aux actifs traditionnels, le CME envisageant potentiellement de lister des swaps perpétuels sur les actions. Ce qui a commencé comme une solution de contournement aux limites des contrats à terme crypto est devenu lun des produits financiers les plus échangés au monde.