加密货币影子银行。这说明了稳定币的两种结构。如图一所示，在面板A中，一个平台发行由其储备金支持的稳定币。多余的储备金，即股权地位，属于拥有控制权（即对平台政策的控制）的治理代币持有人。当储备金投资于风险资产时，潜在的损失由股权头寸吸收。只要稳定币是超额抵押的，其价值就不会受到影响。在B组中，稳定币同时得到了用户的抵押品和平台的储备金的支持。当抵押品价值下降，用户无法满足保证金要求时，平台就会清算抵押品，并使用所得收益（和自己的储备）在二级市场上买回稳定币。
尽管稳定币很重要，但并不存在明确的法律和监管框架。与存款机构不同，稳定币的发行者没有任何义务来维持按面值赎回。鉴于储备金经常被投资于风险资产，许多人担心 一个主要的稳定币会“破罐子破摔”，引发金融动荡（Massad，2021）。这种担忧是2007-2008年全球金融危机期间，货币市场基金从稳定资产净值转为浮动资产净值的相对较新的事件所激发。事实上，创建稳定币本质上是一种新形式的影子银行即不受监管的安全转型。
储备资产往往是有风险的，图1的面板A说明了以过度抵押为特征的稳定币创造。发行人的超额储备（股权）缓冲了储备价值的波动。股权被称为治理代币（或“二级单位”），带有对协议变更的投票权（即控制权），并支付向稳定币用户收取的交易费用产生的现金流。治理代币可以被发行以补充储备，就像传统公司可以通过发行股权来筹集现金一样。
一个稳定币发行者基本上是对储备资产的价值进行杠杆赌注。发行者可以通过发行新的稳定币来增加其杠杆，为购买储备资产提供资金，就像银行用新发行的存款为其贷款和证券交易提供资金一样（即，内部货币创造）。与银行不同，承诺按面值赎回存款，稳定币发行者可以贬值稳定币。
图1的B板块展示了一个更复杂的结构，类似于MakerDAO所采用的结构。用户将其持有的加密货币和其他资产作为新创建的稳定币的抵押品，但要符合减值（保证金要求）。用户可以转让稳定币，然后在市场上流通，但必须维持保证金要求。如果抵押品价值下降，用户无法维持保证金，她就会把抵押品丢给稳定币发行人，发行人就会清算抵押品，用所得的钱买回（和处理）为这个用户创造的稳定币。如果抵押品的清算没有产生足够的收益，稳定币发行者的储备金将被用来补充回购稳定币的费用。
图1中B组的结构在传统的影子银行中很常见。一家银行设立了图1中B组的结构在传统的影子银行中很常见：银行设立一个渠道（特殊目的机构），将风险投资转为债务和股权，并且同时，向债务投资者提供担保，这样，当该渠道出现时，银行将损失内部化（Acharya, Schnabl, and Suarez, 2013）。稳定币就像渠道的债务（优先级）部分一样，图1中B组的稳定币发行者和使用者分别对应银行和用户。图1中的稳定币发行者和用户分别对应于银行和管道。稳定币发行者承诺用自己的储备金买回稳定币，这类似于银行的担保。
用传统的影子银行的语言来说，图1中两种结构的区别在于，从A组到B组，稳定币发行者将风险转移给资产负债表外的实体（即用户），这样稳定币就会同时得到用户的抵押品和发行者的储备金的支持。相对于图1中A组的简单结构，这种双重抵押并不一定能加强稳定性，因为用户的抵押品和发行人的储备资产都可能有风险，而且价值高度相关，特别是当两者都是加密货币时。
总结第一代加密货币，如比特币和以太坊，是为了作为交易媒介而建立的，但价格的波动损害了这种功能。随着去中心化金融的迅速发展，各种稳定币计划应运而生，以满足人们对基于区块链的稳定支付手段的需求。稳定币是由私人实体发行的，他们承诺通过持有抵押资产来维持价格稳定，用稳定币持有的资产来赎回。然而，由于这些发行者使他们自己的回报最大化，而不是总的福利最大化，所以发行人和稳定币用户之间的利益冲突自然会出现，从而为提高福利的监管提供了空间。此外，成熟的网络公司（如Facebook）计划推出自己的稳定币。在这些举措的背后，激励机制更加复杂，特别是考虑到运营一个支付系统允许平台收集交易数据并从中获利。
尽管监管机构和从业人员都给予了极大的关注，但到目前为止，还没有一个统一的框架来解决这些问题。在本文中，我们填补了这一空白，并建立了一个最优稳定币管理的动态模型。模型中达到平衡的特点是运行两个制度：当发行人的储备足够高时，稳定币的价格是固定的；当储备金低于一个临界值时，稳定币的价格就会随着发行者的储备金而变化，从而使发行者能够与稳定币用户分担风险，从而避免昂贵的清算。
状态的分布是双峰型的，在贬值阈值以上，发行者可信地维持一个固定的代币价格，这诱发了强烈的代币需求，使发行者能够收取费用收入并进一步增加储备的持有量。当负面冲击将发行人的储备消耗到低于贬值阈值时，这种良性循环就会变成恶性循环。由于代币价格变得不稳定，用户的代币需求下降，因此发行人的费用收入和在公开市场上出售代币的收入操作的收入下降，然后减缓了储备的重建，产生了一个不稳定的陷阱。这种恶性循环可以通过发行股权（治理代币）补充储备来打破。股票发放股权必须同时扩大代币供应，以消除套利。
我们的模型提供了一个框架来评估监管建议。我们表明，资本要求有可能改善总福利，但对完美的价格稳定施加具有法律约束力的承诺会破坏福利。我们的框架也可以应用于分析由成熟的平台公司领导的稳定币倡议背后的激励因素。我们证明，强大的网络效应确实可以导致代币价值的稳定，这使得这些平台公司成为稳定币的天然发行者。此外，稳定币的推出可以刺激交易，交易数据可以用来提高平台的盈利能力。然而，数据生产力的提高会破坏稳定币的稳定性，因为平台变得更加渴望刺激交易，每单位储备发行更多的稳定币。
来源 | CES ifo Working Papers
作者 | Ye Li, Simon Mayer
编译 | 荆媌