“Token hóa đang đến với nước Mỹ”, CEO Robinhood Vlad Tenev phát biểu sau khi SEC công bố Lệnh Miễn trừ Đổi mới vào tuần trước — và dường như thị trường đã đón nhận diễn biến này một cách tích cực.
BTC và ETH tăng vọt hơn 10%, còn token UNI của Uniswap — một giao thức dường như có thể trở thành địa điểm hàng đầu cho giao dịch cổ phiếu được token hóa — tăng hơn 30% trong những ngày sau đó.
Mặc dù Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) thực sự đã bật đèn xanh cho cổ phiếu được token hóa tại Mỹ, phần lớn các token cổ phiếu hiện có lại nằm ngoài phạm vi của các quy định mới.
Lệnh Miễn trừ Đổi mới mới có thời hạn 5 năm của ủy ban mở ra lộ trình để một số nền tảng giao dịch cổ phiếu thuộc Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS) được token hóa onchain mà không cần đăng ký làm sàn giao dịch chứng khoán, đồng thời cho phép bên thứ ba token hóa cổ phiếu — nhưng chỉ trong một tập hợp điều kiện cụ thể.
Token phải trao cho người nắm giữ cùng “quyền và đặc quyền” như cổ phiếu cơ sở, còn các nền tảng giao dịch cần cấp quyền cho người dùng và các pool.
Liên quan: Kraken đưa lợi suất DeFi đến cổ phiếu và ETF được token hóa
Không phải mọi cổ phiếu được token hóa đều giống nhau. Một token có thể trông giống cổ phiếu và theo dõi giá cổ phiếu mà không cung cấp các quyền của cổ đông như cổ phiếu đó. Theo các quy định mới, loại này được phân loại là cổ phiếu tổng hợp và không tuân thủ.
Điều đó có nghĩa là một số tên tuổi lớn nhất trong ngành có thể đã đi trước một bước, trong khi những bên khác sẽ phải theo sau. Peter Curley, người đứng đầu bộ phận pháp lý và quản lý toàn cầu của Ondo Finance, nói với Magazine:
“Không phải mọi thứ chúng tôi làm đều sẽ phù hợp, và điều đó không sao. Điều quan trọng là SEC đã hành động thay vì chờ Quốc hội hoàn tất công việc.” Làn đường token hóa của SEC hẹp
Lệnh ngày 17 tháng 9 của SEC cho phép một số nền tảng tạm thời được miễn đăng ký làm sàn giao dịch khi giao dịch cổ phiếu NMS được token hóa thông qua các pool thanh khoản AMM có cấp quyền.
Nói cách khác, cơ quan này đã mở một làn đường cho giao dịch cổ phiếu onchain, nhưng đó là một làn đường khá cụ thể, và bản thân token trở nên quan trọng không kém nền tảng.
Để đủ điều kiện, cổ phiếu được token hóa phải trao cho người nắm giữ cùng quyền nhận cổ tức và quyền bỏ phiếu như chứng khoán cơ sở.
Mặc dù bên thứ ba có thể token hóa cổ phiếu mà không liên kết với tổ chức phát hành, tổ chức phát hành vẫn có cơ hội bác bỏ token trước khi token có thể được giao dịch.
Điều đó loại trừ khả năng tiếp cận tổng hợp, là tin xấu đối với Stock Tokens của Robinhood và xStocks của Kraken ở hình thức hiện tại.
Ủy viên Hester Peirce nhấn mạnh rằng việc miễn trừ áp dụng cho một mô hình cụ thể thay vì mọi phương thức có thể dùng để giao dịch chứng khoán được token hóa, dù bà cho biết SEC sẵn sàng xem xét các mô hình khác nằm ngoài cấu trúc TSV.
Các sản phẩm gần với mô hình của SEC nhất
Token cổ phiếu của Coinbase khá phù hợp với mô hình này.
Ngày 14 tháng 9, CEO Brian Armstrong cho biết công ty đã “thiết lập tiêu chuẩn” với các cổ phiếu được token hóa của mình, vì chúng không phải tài sản tổng hợp hay công cụ nợ, mà là “chứng khoán thực, được bảo chứng đầy đủ, có thể quy đổi thành cổ phiếu cơ sở, với cổ tức được tích hợp”, còn quyền bỏ phiếu sẽ “sớm có”.
Liên quan: Chuỗi của Robinhood sẽ tạo ra 160 triệu USD phí thường niên vào năm 2028: Bernstein
Tuy nhiên, sản phẩm cổ phiếu được token hóa hiện tại của Coinbase dành cho khách hàng không ở Mỹ, còn hạ tầng sàn giao dịch của công ty được xây dựng xoay quanh sổ lệnh giới hạn tập trung. Việc miễn trừ của SEC được xây dựng xoay quanh các TSV cung cấp pool thanh khoản AMM có cấp quyền. Tuy nhiên, Coinbase vận hành mạng Base nên công ty có các lựa chọn về phương diện đó.
Ondo ra mắt các chứng khoán Mỹ được token hóa vào tháng 6, trong đó cổ phiếu cơ sở được lưu ký theo phương thức truyền thống còn token đại diện cho quyền lợi của nhà đầu tư onchain.
Công ty cũng mua lại Oasis Pro, một nền tảng bao gồm một đại lý môi giới đã đăng ký với SEC, một hệ thống giao dịch thay thế (ATS) và một đại lý chuyển nhượng, với hạ tầng trải rộng ở cả mảng thị trường truyền thống và onchain.
Curley cho biết việc miễn trừ của SEC ưu tiên “chính xác mô hình mà chúng tôi đã chứng minh: lưu ký, dựa trên quyền lợi, với quyền cổ đông thực sự và các hành động doanh nghiệp được chuyển đến người nắm giữ.” Tuy nhiên, ông nói thêm: “chúng tôi không cho rằng mọi thứ sẽ tự động được thông qua.”
Cả Coinbase và Ondo đều có những phần hạ tầng mà SEC dường như mong muốn. Không bên nào có thể mặc nhiên cho rằng cấu trúc hiện tại của mình đủ điều kiện mà không cần điều chỉnh, nhưng họ có thể không phải xây dựng lại nhiều như những bên khác.
Các pool có cấp quyền của Uniswap có thể mở cánh cửa
Việc miễn trừ của SEC được thiết kế cụ thể xoay quanh các pool thanh khoản AMM có cấp quyền, và điều này có vẻ là tin tốt cho Uniswap.
Giao thức giới thiệu Permissioned Pools cho phiên bản v4 vào tháng 7, cho phép các tài sản được quản lý giao dịch thông qua AMM với việc tuân thủ được thực thi trực tiếp onchain.
Mặc dù điều đó không biến Uniswap thành một TSV, hạ tầng v4 của giao thức có thể được các đơn vị xây dựng TSV sử dụng, vì Permissioned Pools cho phép tổ chức phát hành kiểm soát ai được giao dịch hoặc cung cấp thanh khoản, phù hợp với các yêu cầu của SEC.
Quyền truy cập có cấp phép đòi hỏi xác minh danh tính khách hàng (KYC), lưu trữ hồ sơ, thông báo công khai và minh bạch giao dịch.
Nếu hạ tầng đó có thể kết nối với các quyền của cổ đông và hạ tầng pháp lý cần thiết cho giao dịch chứng khoán Mỹ, Uniswap có thể sở hữu một khuôn khổ có thể điều chỉnh theo mô hình của SEC.
Robinhood có người dùng, nhưng chưa có sản phẩm phù hợp
Robinhood hiện có khoảng 200 token cổ phiếu được giao dịch trên Robinhood Chain, nền tảng mà Tenev đã mô tả là được bảo chứng theo tỷ lệ một-một và hoàn toàn có thể kết hợp với DeFi.
Tuy nhiên, Jaewon Kim, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu tại Four Pillars, chỉ ra rằng lệnh của SEC loại trừ hình thức tiếp xúc tổng hợp, qua đó loại các sản phẩm như Stock Tokens và xStocks của Kraken.
Stock Tokens của Robinhood là các chứng khoán nợ được token hóa, phát hành bởi Robinhood Assets (Jersey) Limited. Điều đó có nghĩa là chúng mang lại mức độ tiếp xúc kinh tế với các cổ phiếu cơ sở nhưng không trao cho người nắm giữ các quyền pháp lý hoặc quyền thụ hưởng. Chúng cũng không được đăng ký theo luật chứng khoán Mỹ và không dành cho công dân Mỹ.
Chủ tịch Paul Atkins cho biết giai đoạn này sẽ cho phép thị trường “phát triển”. Nguồn: SEC
Mặc dù sản phẩm hiện có của Robinhood không phù hợp với các quy định của SEC, hoạt động phân phối và hạ tầng blockchain của công ty có thể mang lại lợi thế lớn nếu công ty điều chỉnh được mô hình của mình theo các yêu cầu mới.
xStocks của Kraken được bảo chứng đầy đủ bằng các cổ phiếu cơ sở, nhưng cũng không trao cho người nắm giữ các quyền giống như cổ phiếu thông thường. Việc được bảo chứng bằng cổ phiếu cũng chưa đủ để đủ điều kiện hưởng ngoại lệ này.
Bryan Choe, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu và vận hành tại RWA.xyz, nền tảng tình báo thị trường về các tài sản thực được token hóa (RWA), cho biết hầu hết sản phẩm cổ phiếu được token hóa hiện nay đều do bên thứ ba bảo trợ, nhưng ông kỳ vọng điều đó sẽ thay đổi trong 12 tháng tới.
Ông nói với Magazine: “Chúng tôi kỳ vọng hầu hết sản phẩm sẽ chuyển sang mô hình do tổ chức phát hành bảo trợ.” Theo ông, ngoại lệ này “đưa các tổ chức phát hành token phù hợp với các tổ chức phát hành cổ phiếu” và có thể tạo ra sự cân bằng hơn giữa các mô hình phát hành khác nhau.
Năm năm để chứng minh cổ phiếu được token hóa thực sự tốt hơn
SEC mô tả ngoại lệ này là tạm thời, còn Chủ tịch Paul Atkins cho biết giai đoạn kéo dài 5 năm sẽ cho phép thị trường “phát triển” trong khi ủy ban “đánh giá việc xây dựng quy định trong tương lai”.
Ngoài việc công ty nào sẽ có nền tảng tuân thủ đầu tiên, phép thử thực sự là liệu cổ phiếu được token hóa có thể phát triển ngay từ đầu hay không.
Như Curley nói, các nhà đầu tư rốt cuộc cần nhận được một thứ gì đó “nhanh hơn, rẻ hơn hoặc hữu ích hơn so với việc nắm giữ cổ phiếu thông qua một công ty môi giới truyền thống”. Người ta đã đặt câu hỏi liệu thanh khoản phân mảnh của các token cổ phiếu có mang lại mức giá tốt hoặc trải nghiệm người dùng đủ tốt hay không.
Ngoại lệ này có thể cho phép giao dịch 24/7, sở hữu phân phần, thanh toán nhanh hơn, khả năng kết hợp on-chain và các quyền của cổ đông. Nhưng suy cho cùng, những lợi thế đó chỉ có ý nghĩa nếu các nhà đầu tư thực sự quan tâm.