Hiện có 179 công ty niêm yết nắm giữ Bitcoin trên bảng cân đối kế toán, tất cả đều áp dụng các biến thể của cùng một công thức đơn giản:
Huy động vốn trên các thị trường truyền thống, mua Bitcoin và cố gắng tăng lượng BTC làm tài sản bảo chứng cho mỗi cổ phiếu nhanh hơn tốc độ công ty pha loãng quyền sở hữu của cổ đông.
Theo Mark Palmer, giám đốc điều hành kiêm chuyên viên phân tích nghiên cứu cổ phiếu cấp cao tại StoneX, đó là cách các công ty ngân quỹ tìm cách “vượt” mức sinh lời của Bitcoin.
Công thức này dễ vận hành hơn nhiều khi giá Bitcoin tăng và nhà đầu tư sẵn sàng tài trợ cho đợt mua tiếp theo. Đáng tiếc là cơ chế này hoạt động theo cả hai chiều.
Khi mức phí bảo hiểm biến mất, sự nhiệt tình của nhà đầu tư suy giảm. Việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn, các nghĩa vụ nợ và lợi suất vẫn còn đó, còn chính cấu trúc từng giúp vượt trội so với tài sản này lại khuếch đại thua lỗ trong đà giảm. Không ngạc nhiên khi 50 công ty ngân quỹ Bitcoin lớn nhất đã mất 83 tỷ USD giá trị vốn hóa kể từ tháng 7 năm 2025.
Phản ứng dữ dội gần đây của cổ đông Metaplanet cho thấy những câu hỏi nảy sinh khi các công ty ngân quỹ pha loãng cổ đông quá mức.
Các công ty ngân quỹ có nhiều khả năng cần huy động tiền trong thị trường giá xuống hơn, nhưng điều này tạo ra một vấn đề tiềm ẩn. Palmer nói:
“Phát hành cổ phiếu với mức phí cao hơn giá trị tài sản ròng rồi dùng tiền thu được để mua Bitcoin sẽ làm tăng lượng Bitcoin làm tài sản bảo chứng cho mỗi cổ phiếu hiện hữu. Cùng việc phát hành đó với mức chiết khấu sẽ phá hủy giá trị.”
Vậy mức sinh lời vượt trội có thể đạt được trong thị trường giá lên có đáng để chấp nhận những rủi ro giảm giá trong thị trường giá xuống hay không？
Phép toán vẫn hiệu quả, cho đến khi thị trường vốn ngừng hợp tác
Bất chấp sự phức tạp xoay quanh các công ty ngân quỹ Bitcoin, phép thử cơ bản đối với nhà đầu tư tiềm năng tương đối đơn giản. Theo thời gian, mỗi cổ phiếu của cổ đông có được Bitcoin làm tài sản bảo chứng nhiều hơn không？
Palmer cho rằng nhà đầu tư nên bỏ qua con số Bitcoin được công bố mà một công ty nắm giữ và thay vào đó tập trung vào “lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu sau pha loãng hoàn toàn, sau khi trừ nợ và các quyền đòi hỏi của cổ phiếu ưu đãi.”
Phát hành cổ phiếu mới không nhất thiết là vấn đề. Điều quan trọng là nguồn vốn mới có tạo ra đủ giá trị và lợi nhuận bổ sung để lợi ích đối với các cổ đông hiện hữu lớn hơn tác động pha loãng hay không.
Liên quan: Metaplanet chuyển 4.800 BTC trị giá 377 triệu USD sang Coinbase Prime
Nếu công ty phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị Bitcoin làm tài sản bảo chứng cho số cổ phiếu đó và dùng tiền để mua thêm Bitcoin, cổ đông có thể có nhiều Bitcoin hơn trên mỗi cổ phiếu. Nếu huy động tiền dưới mức giá trị đó, họ có thể có ít Bitcoin hơn.
Động lực này từng rất có lợi cho Strategy trong thị trường giá lên gần đây của Bitcoin, Adam Morgan McCarthy, nhà nghiên cứu tại LO:TECH và cựu trưởng bộ phận nghiên cứu tại Kaiko, cho biết, vì Bitcoin tăng nhanh. “Họ có thể vay thêm nợ. Họ có thể phát hành thêm nợ nhờ điều đó.”
Đòn đầu tiên là đã chiếm nửa trận chiến
Lựa chọn đúng tài sản số cho ngân quỹ là một quyết định then chốt. McCarthy giải thích rằng, với vài trăm công ty hiện đang được chào bán, những công ty hoạt động lâu năm hơn có lợi thế:
“Đó là lợi thế của người đi đầu, đúng không？ Nếu bạn là Michael Saylor hoặc Bitmine và có một nhân vật lớn hơn cả cuộc sống ở vị trí cao nhất, thì mọi chuyện có phần khác biệt.”
Chủ tịch điều hành Strategy Michael Saylor đã trở thành một phần của chính cỗ máy vận hành giao dịch, và McCarthy cho rằng ông có thể tiếp tục thúc đẩy câu chuyện ngay cả khi giá Bitcoin không tăng. Công ty ngân quỹ Ethereum Bitmine cũng có một nhân vật nổi bật tương tự là Tom Lee.
Bitcoin và các loại tiền mã hóa khác tăng giảm theo các câu chuyện trên thị trường, vì vậy có một người kể chuyện đứng đầu sẽ giúp duy trì sự quan tâm của nhà đầu tư — đặc biệt khi tài sản cơ sở đang lao dốc tự do. Nhưng McCarthy cảnh báo:
“Tôi không nghĩ có đủ chỗ cho một trăm Michael Saylor; không có đủ người như vậy.”
Liên quan: Strategy huy động 334 triệu USD thông qua bán cổ phiếu nhưng không mua Bitcoin
McCarthy cho biết nhiều công ty đi theo Strategy về cơ bản chỉ mua Bitcoin và hy vọng giá cổ phiếu sẽ đi theo. Ông nói họ “không có kế hoạch thoát” khi động lực đảo chiều, và kỳ vọng đợt thanh lọc sẽ còn khốc liệt hơn:
“Tôi nghĩ nó sẽ loại bỏ khoảng 95% trong số đó.” Lớp vỏ doanh nghiệp đi kèm những gánh nặng
Cũng có những cách đơn giản hơn để tiếp cận Bitcoin, chẳng hạn mua trực tiếp trên một sàn giao dịch hoặc thông qua quỹ hoán đổi danh mục (ETF) Bitcoin giao ngay.
ETF giao ngay cho phép các nhà đầu tư TradFi mua Bitcoin thông qua tài khoản môi giới thông thường mà không phải cân nhắc ban lãnh đạo, cấu trúc tài chính hoặc rủi ro quản trị của một công ty DAT.
Palmer cho biết kỹ thuật tài chính sáng tạo có thể khó để nhà đầu tư cá nhân hiểu được:
“Rủi ro lớn nhất mà nhà đầu tư phải đối mặt khi mua cổ phiếu của các công ty ngân quỹ Bitcoin là quên rằng quyền đòi hỏi của cổ đông phổ thông là quyền đòi hỏi phần dư, trong khi nợ chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có thứ tự ưu tiên cao hơn.”
Ông nói thêm, các công cụ đó “mang theo những nghĩa vụ tiền mặt mà bản thân Bitcoin không tạo ra.”
Vậy các công ty ngân quỹ có thể vượt qua Bitcoin không？
Matt Cole, giám đốc điều hành của Strive, một trong những công ty ngân quỹ Bitcoin lớn nhất, cho rằng nhà đầu tư chỉ cần nhìn vào kết quả:
“Strategy đã vượt trội đáng kể so với Bitcoin kể từ khi áp dụng chiến lược này. Metaplanet cũng đã vượt trội so với Bitcoin kể từ khi thành lập, còn Strive đã vượt trội so với Bitcoin cả kể từ khi công bố chiến lược vào tháng 5/2025 lẫn tính từ đầu năm 2026.”
Ông nói thêm: “Strive chưa bán một Bitcoin nào và trong thị trường giá xuống của Bitcoin, chúng tôi đã tăng lượng nắm giữ lên khoảng bốn lần trong khi vẫn vượt trội so với Bitcoin.”
David Bailey, giám đốc điều hành của Nakamoto, đưa ra lập luận tương tự về Metaplanet, cho rằng đây là “cổ phiếu có diễn biến tốt nhất thế giới trong gần hai năm” và “tăng 1.300% kể từ khi thành lập.”
David Bailey nói Metaplanet là cổ phiếu có diễn biến tốt nhất trong 2 năm. Nguồn: David Bailey.
Dù đạt mức sinh lời như trên tính đến nay, thời hạn đáo hạn nợ và các nghĩa vụ trả lợi suất vẫn có thể gây ra vấn đề về sau. Một số công ty không có khả năng tiếp cận vốn, mức độ quan tâm của nhà đầu tư hoặc tiềm lực bảng cân đối kế toán tương đương đã nhận ra giao dịch này có thể nhanh chóng chống lại họ như thế nào. Hai ví dụ đáng chú ý nhất là Nakamoto Inc của Bailey, với cổ phiếu giảm 99% so với đỉnh năm 2025, và công ty Satsuma Technology của Anh, cũng chứng kiến mức sụt giảm tương tự.
Quan điểm của McCarthy rất đáng chú ý. Khi được hỏi sẽ phân bổ 100.000 USD như thế nào để tiếp xúc với Bitcoin, ông nói sẽ “chủ yếu mua một quỹ hoán đổi danh mục (ETF)” và có thể dành một khoản nhỏ hơn cho Strategy “để hưởng lợi từ biến động.”
Suy cho cùng, mua Bitcoin là đặt cược vào Bitcoin. Mua một công ty ngân quỹ là đặt cược vào Bitcoin, cộng thêm một khoản đặt cược vào đội ngũ, cấu trúc tài chính, bảng cân đối kế toán và quản trị doanh nghiệp của công ty đó.