Hai cơ quan quản lý của Hoa Kỳ đang tiếp tục xây dựng từng phần trong khuôn khổ quản lý tài sản số sau khi Đạo luật CLARITY về Thị trường Tài sản Số không thể được thúc đẩy tại Thượng viện. Tuy nhiên, những phần quan trọng nhất đang ở các giai đoạn pháp lý khác nhau: một biện pháp đã có hiệu lực dưới dạng hỗ trợ có giới hạn, một biện pháp khác mới là yêu cầu lấy ý kiến, còn khuôn khổ luật định toàn diện cho thị trường giao ngay thông thường vẫn chưa có.
Sự khác biệt này được nhấn mạnh trong các cuộc phỏng vấn mới ngày 11 tháng 10 với lãnh đạo ngành và các học giả pháp lý. Một số người kỳ vọng các cơ quan quản lý có thể tạo điều kiện cho sản phẩm ra mắt nhanh hơn Quốc hội. Những người khác cảnh báo rằng các thay đổi do cơ quan hành pháp thực hiện không thể tạo ra những ranh giới pháp lý bền vững như một đạo luật có thể thiết lập.
Miễn trừ của SEC đối với cổ phiếu được token hóa là có thật — nhưng phạm vi hẹp
Ngày 17 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phê duyệt Miễn trừ Đổi mới tạm thời, có điều kiện, cho hoạt động giao dịch giới hạn đối với cổ phiếu thuộc Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS) được token hóa trên các nền tảng chứng khoán token hóa đáp ứng điều kiện. Các điều kiện được công bố bao gồm giao dịch có cấp quyền, tính minh bạch của giao dịch, giới hạn về mã chứng khoán và khối lượng, biện pháp bảo vệ khi tạm ngừng giao dịch, cũng như các yêu cầu về lưu trữ hồ sơ và kiểm soát hệ thống.
Một nền tảng vẫn phải đáp ứng các điều kiện đó. Miễn trừ này không có nghĩa là mọi sàn giao dịch phi tập trung đều có thể giao dịch bất kỳ chứng khoán nào mà không cần tuân thủ các nghĩa vụ khác, cũng không xác nhận giá trị kinh tế của một token cụ thể. SEC mô tả cơ chế này là một cách thức có kiểm soát để tìm hiểu từ hoạt động giao dịch on-chain thực tế trong khi xem xét các quy định dài hạn hơn.
Đối với cổ phiếu được token hóa, đây là một bước mở đường đáng kể về mặt pháp lý. Tuy nhiên, đây không phải là giấy phép chung cho các sàn giao dịch Bitcoin giao ngay hay mọi bể thanh khoản DeFi.
Tài liệu ngày 5 tháng 10 của CFTC mở đầu một quy trình
Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã ban hành Thông báo trước về việc xây dựng quy định (ANPRM) vào ngày 5 tháng 10, đề cập đến một số giao dịch hàng hóa bán lẻ liên quan đến tài sản tiền mã hóa theo Mục 2(c)(2)(D) của Đạo luật Giao dịch Hàng hóa. Cơ quan này đang lấy ý kiến về hành vi thị trường, các biện pháp bảo vệ giao dịch và khả năng bổ sung một nhóm thị trường tài sản tiền mã hóa trong khuôn khổ đăng ký sàn giao dịch hợp đồng được chỉ định.
Thông báo trước không phải là quy định đã hoàn tất hay giấy phép sàn giao dịch đã được phê duyệt. Cơ quan này đang mời công chúng đóng góp ý kiến để phục vụ quá trình xây dựng quy định trong tương lai. Doanh nghiệp không thể cho rằng khuôn khổ được đề xuất đã có thể áp dụng ngay chỉ vì nó xuất hiện trong thông cáo báo chí chính thức.
Phạm vi điều chỉnh cũng rất quan trọng. Các giao dịch bán lẻ có ký quỹ hoặc sử dụng đòn bẩy không thuộc cùng một nhóm pháp lý với mọi giao dịch mua giao ngay thông thường đã thanh toán đầy đủ. Quy định nhắm đến một phần thị trường không thể tự động lấp đầy khoảng trống giám sát ở phần khác.
Các đề xuất về lưu ký lại giải quyết một vấn đề khác
Ngày 1 tháng 10, SEC đề xuất sửa đổi quy định về cách các cố vấn đầu tư đã đăng ký và các quỹ chịu sự quản lý có thể lưu ký tài sản tiền mã hóa. Thông cáo của cơ quan này đề cập đến các điều kiện để công ty tín thác cấp bang bảo quản tài sản và cho phép một số hình thức tự lưu ký.
Đề xuất này liên quan đến các thỏa thuận lưu ký dành cho trung gian tài chính chịu sự quản lý. Đây không phải là đạo luật đã được ban hành về cấu trúc thị trường dành cho các sàn giao dịch bán lẻ. Việc một quỹ có thể nắm giữ tài sản theo những điều kiện rõ ràng hơn không nhất thiết xác định được cơ quan nào giám sát mọi thị trường nơi tài sản đó được giao dịch.
Ba sáng kiến này cho thấy vì sao quy định không phải là một công tắc đơn giản có thể biến tiền mã hóa thành “hợp pháp” hoặc “bất hợp pháp”. Chúng lần lượt đề cập đến quyền tiếp cận nền tảng giao dịch cổ phiếu token hóa, một nhóm giao dịch hàng hóa tiền mã hóa nhất định và trách nhiệm lưu ký của các doanh nghiệp đầu tư chịu sự quản lý. Mỗi sáng kiến vẫn có thể tiến triển trong khi câu hỏi rộng hơn về thị trường giao ngay chưa được giải quyết.
So sánh ba văn bản pháp lý
Miễn trừ Đổi mới của SEC đối với cổ phiếu token hóa, ngày 17 tháng 9
- Diễn biến: Miễn trừ Đổi mới của SEC đối với cổ phiếu token hóa, ngày 17 tháng 9
- Giai đoạn pháp lý tính đến ngày 12 tháng 10: Lệnh miễn trừ tạm thời, có điều kiện
- Phạm vi hẹp: Cổ phiếu NMS được token hóa đủ điều kiện trên các nền tảng có cấp quyền đáp ứng yêu cầu
- Điều văn bản này không xác lập: Thẩm quyền phổ quát đối với giao dịch chứng khoán chưa đăng ký hoặc toàn bộ thị trường tiền mã hóa giao ngay
CFTC — ANPRM về giao dịch tài sản tiền mã hóa, ngày 5 tháng 10
- Diễn biến: ANPRM của CFTC về giao dịch tài sản tiền mã hóa, ngày 5 tháng 10
- Giai đoạn pháp lý tính đến ngày 12 tháng 10: Quy trình lấy ý kiến công chúng ở giai đoạn sơ bộ
- Phạm vi hẹp: Một số giao dịch hàng hóa bán lẻ có đòn bẩy, ký quỹ hoặc được tài trợ và các quy định tiềm năng đối với thị trường tài sản tiền mã hóa
- Điều văn bản này không xác lập: Quy tắc vận hành cuối cùng hoặc việc phê duyệt đăng ký ngay lập tức
Đề xuất của SEC về lưu ký tiền mã hóa cho cố vấn đầu tư và quỹ, ngày 1 tháng 10
- Diễn biến: Đề xuất của SEC về lưu ký tiền mã hóa cho cố vấn đầu tư và quỹ, ngày 1 tháng 10
- Giai đoạn pháp lý tính đến ngày 12 tháng 10: Quy tắc được đề xuất; hạn chót gửi ý kiến là ngày 7 tháng 12
- Phạm vi hẹp: Nghĩa vụ bảo quản tài sản của cố vấn đầu tư và các quỹ chịu sự quản lý
- Điều văn bản này không xác lập: Khuôn khổ giám sát hoàn chỉnh đối với các sàn giao dịch bán lẻ
Mốc thời gian rất quan trọng, bởi thông báo của nhà hoạch định chính sách, đề xuất quy định và miễn trừ đang có hiệu lực mang lại những quyền lợi thực tế khác nhau. CFTC nêu rõ rằng ý kiến đóng góp về thông báo trước phải được gửi trong vòng 60 ngày kể từ ngày công bố trên Công báo Liên bang; không nên lấy riêng ngày ra thông cáo báo chí thay cho ngày công bố theo quy định pháp luật đó. Trong khi đó, thông cáo của SEC không miễn trừ cho một nền tảng không đủ điều kiện chỉ vì nền tảng đó gọi công cụ của mình là cổ phiếu token hóa.
Lệnh miễn trừ tháng 9 của SEC đề cập đến giao dịch cổ phiếu thuộc Hệ thống Thị trường Quốc gia được token hóa thông qua các nền tảng chứng khoán token hóa đủ điều kiện, sử dụng nhà tạo lập thị trường tự động có cấp quyền và các bể thanh khoản. Những điều kiện về tư cách đủ điều kiện này là ràng buộc trong thiết kế kinh doanh, chứ không phải chi tiết nhỏ trong phần chú thích báo cáo. Chúng giúp xác định đơn vị vận hành nào có thể thử nghiệm mô hình và đơn vị nào không thể.
Vì sao các sàn giao dịch hiện hữu có thể hưởng lợi từ khuôn khổ chắp vá
Một nền tảng đã hoạt động lâu năm thường có đội ngũ pháp lý, hệ thống báo cáo và khả năng thích ứng với các yêu cầu chi tiết về lưu trữ hồ sơ và tuân thủ. Một giao thức nhỏ hơn có thể nhận thấy rằng sự bất định pháp lý cộng với các miễn trừ có điều kiện làm tăng chi phí cố định, ngay cả khi cơ quan quản lý tuyên bố muốn khuyến khích đổi mới.
Đó là một cách diễn giải từ các cuộc phỏng vấn ngày 11 tháng 10, chứ không phải kết quả đã được chứng minh bằng thực nghiệm trên toàn ngành. Một góc nhìn hợp lý khác là các miễn trừ có giới hạn có thể tạo chỗ đứng cho những đơn vị mới tham gia mà không phải chờ nhiều năm để có luật. Cả hai khả năng đều phụ thuộc vào cách các cơ quan quản lý áp dụng biện pháp miễn trừ và cách tòa án diễn giải thẩm quyền theo luật định.
Câu hỏi quan trọng vẫn chưa có lời giải là cơ quan nào có thẩm quyền giám sát thường xuyên các nền tảng giao dịch giao ngay không sử dụng đòn bẩy trong những lĩnh vực vượt ra ngoài quyền hạn hiện tại của CFTC về chống gian lận và thao túng thị trường. Quốc hội có thể vạch lại ranh giới pháp lý bằng một đạo luật; các cơ quan quản lý phải hoạt động trong phạm vi thẩm quyền được giao hiện có, vốn có thể bị khiếu kiện hoặc sửa đổi.
Hãy xem xét văn bản pháp lý, đừng chỉ nhìn tiêu đề
Với mỗi thông báo quy định mới, danh sách kiểm tra thực tế gồm: Văn bản pháp lý là gì？ Văn bản đã có hiệu lực chưa？ Những ai đủ điều kiện？ Văn bản áp dụng cho hoạt động nào？ Có thời hạn lấy ý kiến, thời điểm hết hiệu lực của miễn trừ hay vụ kiện tại tòa án hay không？
Miễn trừ của SEC có thể tạo ra bằng chứng về chất lượng thị trường và các quyền pháp lý. Thông báo của CFTC có thể phát triển thành quy định nhưng hiện vẫn chưa đạt đến giai đoạn đó. Cải cách về lưu ký có thể làm rõ việc bảo vệ tài sản mà không giải quyết thẩm quyền quản lý rộng hơn đối với các nền tảng giao dịch. Cho đến khi khoảng trống trong luật định được lấp đầy, “tiến bộ về quản lý” vẫn sẽ là tập hợp những lộ trình pháp lý hẹp hơn, thay vì một khuôn khổ toàn diện duy nhất về cấu trúc thị trường Hoa Kỳ.