Câu hỏi quan trọng nhất về token hóa đã thay đổi.
Trong nhiều năm, câu hỏi là: Liệu tài sản tài chính có thể được đại diện trên blockchain hay không？
Giờ đây, câu hỏi hữu ích hơn là: Ai kiếm được tiền khi những tài sản đó được chuyển, giao dịch, dùng để vay, thanh toán và tạo lợi suất trên blockchain？
Đó là luận điểm trung tâm của “Breaking the Wall”, báo cáo chuyên sâu do Citrini Research công bố ngày 8/10/2026. Công ty này nhận thấy khả năng hội tụ giữa tài chính truyền thống, tài sản có thể lập trình và quy trình tài chính do AI vận hành. Tuy nhiên, báo cáo cảnh báo không nên mặc nhiên cho rằng blockchain được ứng dụng rộng rãi hơn sẽ tự động làm Bitcoin, Ether hoặc mọi token liên quan đến token hóa tăng giá trị.
Cách tiếp cận của báo cáo là một luận đề, không phải dự báo đã được chứng minh. Thị trường cổ phiếu và trái phiếu token hóa có thể phát triển trong khi một số token blockchain vẫn hoạt động kém hiệu quả. Ngược lại, nhà cung cấp dịch vụ vẫn có thể xây dựng một doanh nghiệp giá trị từ hoạt động trên blockchain mà không cần phát hành token.
Đây không chỉ là khác biệt mang tính lý thuyết. Nó quyết định cách nhà đầu tư nên đánh giá ngày càng nhiều công ty, giao thức và token quản trị được quảng bá là những “bên thắng cuộc trong lĩnh vực RWA”.
Tăng trưởng tài sản, mức độ sử dụng mạng lưới và khả năng thu giữ giá trị là ba yếu tố khác nhau
Hãy hình dung 10 tỷ USD chứng khoán chính phủ được phát hành dưới dạng token trên blockchain.
Đây là con số phát hành lớn và dễ gây chú ý. Tuy nhiên, giá trị kinh tế thực sự phụ thuộc vào cách các token được sử dụng.
Nếu nhà đầu tư tổ chức mua và nắm giữ chứng khoán, lượng token đang lưu hành sẽ tăng nhưng phí giao dịch có thể vẫn thấp. Nếu token được dùng làm tài sản thế chấp, giao thức cho vay có thể thu phí vay định kỳ. Nếu người nắm giữ giao dịch tích cực, nền tảng có thể kiếm tiền từ chênh lệch giá hoặc phí giao dịch. Nếu thanh toán sử dụng stablecoin, tổ chức phát hành hoặc đơn vị phân phối có thể hưởng lợi từ số dư USD lưu hành lớn hơn. Đại lý chuyển nhượng, đơn vị lưu ký hoặc nền tảng token hóa cũng có thể thu phí dịch vụ bất kể token cơ sở có được chuyển đi thường xuyên hay không.
Đây là những mô hình kinh doanh riêng biệt với nguồn thu phí khác nhau.
Chuỗi phân tích phù hợp là:
tài sản token hóa đang lưu hành → hoạt động của người dùng → tổng phí thu được → doanh thu ròng của giao thức/công ty → dòng tiền có thể phân phối cho chủ sở hữu liên quan → định giá.
Chỉ cần một mắt xích bị đứt đoạn cũng có thể khiến luận điểm đầu tư không còn đứng vững.
Vì sao token Layer 1 không đương nhiên là bên hưởng lợi
Blockchain công khai cung cấp hạ tầng thực thi và thanh toán. Vì vậy, chúng là cơ sở hạ tầng thiết yếu trong nhiều mô hình token hóa. Tuy nhiên, điều đó không tự động xác định được bao nhiêu giá trị kinh tế sẽ được chuyển đến tài sản gốc của mạng lưới.
Hãy xét một token cổ phiếu được bảo đảm bằng cổ phiếu và thanh toán bằng USDC. Vòng đời của token có thể liên quan đến công ty môi giới được quản lý, nhà tạo lập thị trường, đại lý chuyển nhượng, đơn vị lưu ký, tổ chức phát hành stablecoin, blockchain và có thể cả một ứng dụng cho vay.
Blockchain có thể thu một khoản phí gas nhỏ. Công ty môi giới có thể thu phí giao dịch hoặc phí dịch vụ. Nhà tạo lập thị trường có thể hưởng chênh lệch giá. Tổ chức phát hành tài sản dùng để thanh toán có thể hưởng lợi từ lợi tức dự trữ. Giao thức cho vay có thể thu các khoản phí liên quan đến lãi suất khi chứng khoán được dùng làm tài sản thế chấp.
Vì vậy, khối lượng giao dịch danh nghĩa lớn không đồng nghĩa với nguồn doanh thu tương ứng lớn dành cho token gốc của blockchain.
Luận điểm về giá trị của Layer 1 vẫn có thể hợp lý nhờ nhu cầu gas, kinh tế staking, phần bù giá trị tiền tệ hoặc nhu cầu bảo mật mạng lưới. Tuy nhiên, những yếu tố này cần được đo lường thay vì mặc nhiên giả định.
Đó là lý do vì sao “token hóa sẽ phát triển” và “ETH nhất định phải tăng giá tương ứng” không phải là cùng một luận điểm.
Sáu tầng thu phí
1. Phát hành, lưu ký và đại lý chuyển nhượng
Token đại diện cho một tài sản tài chính cần có mối liên kết pháp lý với chứng khoán hoặc quyền lợi trong quỹ cơ sở. Cần có đơn vị phụ trách điều kiện tham gia của nhà đầu tư, lưu trữ hồ sơ, sự kiện doanh nghiệp, lưu ký và các quyền gắn với tài sản đó.
Citrini nêu Securitize như một ví dụ về hạ tầng có khả năng hưởng lợi từ hoạt động này. Xét về kinh tế, lĩnh vực này gần với phần mềm, quản trị tài chính và dịch vụ chịu sự quản lý hơn là hoạt động đầu cơ vào không gian khối.
Câu hỏi về doanh thu là nhà cung cấp thu phí phát hành một lần, phí dịch vụ định kỳ, doanh thu lưu ký, tỷ lệ phần trăm trên tài sản hay kết hợp nhiều nguồn. Biên lợi nhuận và chi phí chuyển đổi khách hàng có thể khác biệt đáng kể giữa các mô hình.
2. Giao dịch và môi giới
Tài sản token hóa cần thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Nền tảng có thể thu phí giao dịch, còn nhà tạo lập thị trường có thể hưởng chênh lệch giá khi cung cấp tài sản để giao dịch.
Danh mục doanh nghiệp đại chúng được Citrini đề cập có Coinbase và Robinhood — những nền tảng có thể hưởng lợi khi phạm vi tài sản có thể giao dịch mở rộng. Báo cáo cũng thảo luận các nền tảng phi tập trung như Aerodrome và Uniswap.
Tuy nhiên, khối lượng giao dịch được công bố của một nền tảng không đồng nghĩa với doanh thu thực giữ lại. Cần tính đến ưu đãi trả cho nhà cung cấp thanh khoản, hoàn phí, kinh tế của nhà tạo lập thị trường và các thỏa thuận phân chia doanh thu của giao thức.
Một phân tích chặt chẽ cần đặt câu hỏi: sau khi trừ chi phí thu hút và duy trì thanh khoản, nền tảng còn lại bao nhiêu thu nhập phí ròng？
3. Thanh toán và phân phối stablecoin
Một giao dịch chứng khoán trên blockchain cần có phần thanh toán bằng tiền. Ở nhiều thị trường, phần này được thực hiện bằng USDC, USDT hoặc một stablecoin khác.
Mô hình kinh tế của stablecoin có thể bao gồm lợi tức từ tài sản dự trữ, phí giao dịch hoặc thỏa thuận chia sẻ doanh thu với các đơn vị phân phối.
Citrini xác định Circle là một bên có thể hưởng lợi từ nhu cầu thanh toán. Tuy nhiên, ngay cả khi nhiều chứng khoán được thanh toán bằng USDC hơn, giá trị Circle giữ lại vẫn phụ thuộc vào lãi suất, cơ cấu tài sản dự trữ, kinh tế của các đơn vị phân phối và áp lực cạnh tranh.
Điều quan trọng là người dùng cuối có thể không nắm giữ stablecoin lâu. Thông lượng giao dịch cao và số dư lưu hành bình quân lớn là hai nguồn tạo giá trị rất khác nhau.
4. Cho vay và tài sản thế chấp
Cơ hội mang tính cấu trúc lớn hơn có thể xuất hiện khi cổ phiếu, trái phiếu và quỹ được token hóa được chấp nhận làm tài sản thế chấp.
Người dùng có thể vay vốn bằng cách thế chấp token đại diện cho quỹ trái phiếu Kho bạc Mỹ, phòng hộ mức độ tiếp xúc với cổ phiếu hoặc tài trợ hàng tồn kho mà không cần mỗi lần đều chuyển tài sản trở lại qua công ty môi giới truyền thống. Các giao thức như Aave và nền tảng tín dụng như Maple có thể tham gia vào những giao dịch này.
Tuy nhiên, một tài sản không tự động đủ điều kiện làm tài sản thế chấp. Token phải có mức giá đáng tin cậy, quyền có thể thực thi, thị trường thanh khoản, hạn chế chuyển nhượng tương thích và quy trình thanh lý được chấp nhận.
Một token cổ phiếu mà bên cho vay không thể thanh lý hợp pháp sẽ không phải tài sản thế chấp hữu ích chỉ vì nó được thể hiện dưới dạng token theo chuẩn ERC.
5. Chuyển đổi lợi suất và sản phẩm phái sinh
Khi tài sản token hóa tạo ra thu nhập hoặc được giao dịch liên tục, các thị trường xoay quanh lợi suất tương lai và mức độ tiếp xúc với biến động giá có thể hình thành.
Citrini đề cập Pendle trong hoạt động giao dịch đặc tính dòng tiền, cùng Derive và các nền tảng hợp đồng vĩnh cửu khác trong lĩnh vực phái sinh. Cơ hội nằm ở việc hình thành một hệ sinh thái dịch vụ tài chính đầy đủ hơn xoay quanh tài sản token hóa.
Nguồn phí tiềm năng phụ thuộc vào nhu cầu phòng hộ thực tế, thanh khoản, nguồn vốn và quản trị rủi ro. Khối lượng danh nghĩa của sản phẩm phái sinh có thể tăng lên rất lớn trong khi biên lợi nhuận vẫn mỏng hoặc tổn thất tích tụ ở những khâu khác.
Một mô hình kinh doanh bền vững cần nhiều hơn hoạt động đầu cơ mua bán liên tục.
6. Oracle và khả năng tương tác
Tài sản token hóa khi di chuyển giữa các blockchain cần dữ liệu giá, xác minh thông điệp, đồng bộ tuân thủ và phối hợp thanh toán. Chainlink và LayerZero nằm trong nhóm hạ tầng được phân tích trong báo cáo của Citrini.
Câu hỏi kinh tế là các nhà cung cấp hạ tầng được trả tiền theo cách nào: theo từng thông điệp, từng luồng dữ liệu, thông qua thuê bao hay bằng token mạng lưới. Ngay cả một oracle hữu ích cũng có thể không tạo ra lợi nhuận hấp dẫn cho người nắm giữ token nếu quyền của token không bao gồm các dòng tiền liên quan hoặc nếu việc phát hành thêm làm pha loãng nhu cầu.
Tầm quan trọng về mặt kỹ thuật và giá trị đầu tư vẫn là hai vấn đề riêng biệt.
Vì sao tác nhân AI có thể làm thay đổi quy mô thị trường
Báo cáo của Citrini liên hệ token hóa với sự xuất hiện của các tác nhân phần mềm có thể so sánh sản phẩm tài chính, quản lý số dư và tự động khởi tạo giao dịch.
Một tác nhân có thể luân chuyển giữa tiền mặt, quỹ trái phiếu Kho bạc, khoản vay có tài sản bảo đảm và các vị thế phòng hộ mà không cần giấy tờ do con người xử lý có thể tạo ra số lượng giao dịch tài chính nhỏ lớn hơn nhiều. Hạ tầng thị trường truyền thống thường giả định rằng con người hoặc tổ chức sẽ khởi tạo từng bước trong giờ hoạt động xác định.
Tài sản có thể lập trình phù hợp với mô hình hoạt động liên tục hơn.
Tuy nhiên, ý tưởng này cũng kéo theo rủi ro thứ cấp. Nếu hàng triệu tác nhân liên tục chuyển tiền gửi đến nơi có lợi suất cao nhất hoặc rút khỏi đối tác bị xem là yếu kém, dòng vốn có thể dịch chuyển nhanh hơn và trở nên bất ổn hơn. Công nghệ làm giảm ma sát giao dịch cũng có thể khiến hiện tượng rút tiền hàng loạt tương tự khủng hoảng ngân hàng diễn ra nhanh hơn.
Vì vậy, tài chính tự động hóa hơn không đồng nghĩa với an toàn hoặc ổn định hơn. Điều này làm tăng tầm quan trọng của giới hạn rủi ro, xác minh danh tính, quyền hạn được ủy quyền và cơ chế hỗ trợ thanh khoản dự phòng.
Bộ tiêu chí đánh giá khả năng tích lũy giá trị của token RWA
Thay vì xem mọi dự án liên quan đến RWA như một khoản đầu tư giống nhau, nhà phân tích có thể đặt ra sáu câu hỏi cụ thể.
Thứ nhất, nhu cầu thực tế của khách hàng nằm ở đâu？ Sản phẩm được dùng để phát hành, giao dịch, thanh toán, làm tài sản thế chấp hay quản lý thu nhập？
Thứ hai, ai là bên thu phí khách hàng？ Một pháp nhân có thể thu phí trong khi giao thức chỉ đóng vai trò định tuyến giao dịch.
Thứ ba, còn lại bao nhiêu sau khi trừ ưu đãi？ Khai thác thanh khoản, hoàn phí, phần thưởng token và chi phí vận hành có thể chiếm phần lớn doanh thu gộp.
Thứ tư, token trao những quyền gì？ Quyền quản trị, giảm phí, staking hoặc mua lại token khác với quyền sở hữu vốn chủ sở hữu về mặt pháp lý. Việc giao thức có doanh thu không chứng minh rằng người nắm giữ token sẽ được nhận phần doanh thu đó.
Thứ năm, điều gì xảy ra khi cạnh tranh gia tăng？ Nhiều nhà cung cấp hơn có thể mở rộng quy mô thị trường nhưng đồng thời làm giảm tỷ lệ phí thu được.
Thứ sáu, điều gì xảy ra khi thị trường căng thẳng？ Một giao thức cho vay có nguồn thu phí hấp dẫn vẫn có thể đối mặt với nợ xấu, sự cố oracle hoặc bất ổn pháp lý khi thanh lý tài sản thế chấp token hóa.
Một luận điểm đầu tư vững chắc cần vượt qua cả sáu câu hỏi này.
Vì sao điều này quan trọng
Sự xuất hiện của cổ phiếu, quỹ và sản phẩm tín dụng token hóa giúp ngành này dễ được phân tích hơn bằng những nguyên tắc tài chính quen thuộc.
Thay vì chỉ dựa vào những câu chuyện về vốn hóa thị trường trong tương lai, nhà phân tích có thể quan sát người vay thực tế, phí giao dịch, số dư dự trữ, doanh thu dịch vụ của tổ chức phát hành và chi phí thanh toán.
Đó là dấu hiệu cho thấy thị trường đang trưởng thành. Đồng thời, điều này khiến việc đánh giá đầu tư trở nên khắt khe hơn đối với các dự án chỉ dựa vào mối liên hệ mơ hồ với một xu hướng phổ biến.
Token hóa là một xu hướng ứng dụng công nghệ. Tích lũy giá trị lại là câu hỏi về mô hình kinh doanh. Nhầm lẫn hai vấn đề này có thể dẫn đến những sai lầm tốn kém.
Rủi ro và các lập luận phản biện
Dự báo của Citrini chưa phải kết quả đã được xác lập. Phạm vi quản lý vẫn phân mảnh, đặc biệt giữa chứng khoán, tài sản thế chấp và hệ thống chuyển tài sản xuyên biên giới. Thanh khoản có thể không chuyển sang các blockchain công khai nhanh như những người ủng hộ kỳ vọng.
Các bên trung gian truyền thống có thể thu giữ phần lớn giá trị kinh tế ngay cả khi blockchain xử lý giao dịch. Người nắm giữ token có thể không nhận được phần nào. Việc phí giảm cũng có thể khiến hạ tầng tài chính có khối lượng giao dịch lớn kém sinh lời hơn so với quy mô giao dịch danh nghĩa gợi ý.
Danh sách cổ phiếu và token trong báo cáo là giả thuyết của nhà phân tích, không phải bằng chứng cho thấy các tài sản đó đã thu giữ được giá trị kỳ vọng. Mọi quan điểm đầu tư đều cần dựa trên định giá cập nhật, báo cáo tài chính, dữ liệu phân phối token và phân tích doanh thu ở cấp độ giao thức.
Những yếu tố cần theo dõi tiếp theo
Hãy theo dõi ba nhóm bằng chứng thực tế: nguồn cung tài sản token hóa có thể sử dụng làm tài sản thế chấp; doanh thu phí ròng thực tế của công ty hoặc giao thức cung cấp dịch vụ; và cơ chế rõ ràng chuyển doanh thu đó đến cổ đông hoặc người nắm giữ token.
Đồng thời, cần theo dõi những sản phẩm tài chính quy mô lớn đầu tiên do tác nhân tự động vận hành. Cơ hội thị trường bền vững nhất có thể xuất hiện tại nơi thanh toán có thể lập trình kết hợp với quyền sở hữu có thể thực thi về mặt pháp lý và khách hàng sẵn sàng trả tiền cho dịch vụ.
Bảng theo dõi token hóa tốt nhất trong tương lai sẽ không chỉ ghi nhận bao nhiêu hoạt động tài chính đã chuyển lên blockchain, mà còn cho biết ai được trả tiền, họ giữ lại bao nhiêu và ai sở hữu dòng tiền phát sinh.
Token hóa có tự động khiến giá Bitcoin hoặc Ether tăng không？
Không. Token hóa có thể làm tăng mức độ sử dụng blockchain mà không tạo ra doanh thu hoặc nhu cầu tương ứng đối với tài sản gốc. Cơ chế thu giữ giá trị cần được phân tích riêng.
Những loại hình doanh nghiệp nào có thể hưởng lợi từ token hóa？
Các bên có thể hưởng lợi gồm tổ chức phát hành chịu sự quản lý, đại lý chuyển nhượng, đơn vị lưu ký, công ty môi giới, nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp stablecoin, giao thức cho vay, nền tảng phái sinh, mạng lưới oracle và dịch vụ tương tác giữa các blockchain.
Khối lượng giao dịch DEX tăng có bảo đảm token quản trị sẽ tăng giá không？
Không. Khối lượng giao dịch, doanh thu giao thức, ưu đãi, nguồn cung token và quyền của người nắm giữ token là những biến số khác nhau.
Vì sao tác nhân AI có thể thúc đẩy token hóa？
Các tác nhân có thể hoạt động liên tục và chuyển đổi giữa các dịch vụ theo cách lập trình được, từ đó tạo ra nhu cầu đối với tài sản và cơ chế thanh toán mà máy có thể đọc hiểu. Tuy nhiên, mức độ ứng dụng vẫn chưa chắc chắn và kéo theo những yêu cầu mới về kiểm soát rủi ro.
Báo cáo ngày 8/10 của Citrini có phải là khuyến nghị đầu tư không？
Đây là luận đề theo chủ đề của một công ty nghiên cứu. Các công ty và token được nêu cần được đánh giá độc lập dựa trên định giá, rủi ro và dữ liệu thực tế về khả năng thu giữ phí.
