Bitcoin‘in 60.000 doların altına düşmesi ve Strategy’nin hisse fiyatının zirveden yüzde 70‘ten fazla gerilemesiyle bazı kripto yatırımcıları, Strategy’nin bu döngünün Terra/LUNAsı haline gelip gelemeyeceğini sorguluyor. Yani kripto piyasa yapısına yönelik, stres altında patlayan yüksek kaldıraçlı bir bahis.
Şirketin yanıtı ne oldu？ Pazartesi günü yatırımcıların korkularını gidermeyi amaçlayan yeni bir sermaye çerçevesi yayımladı.
Paket, MSTR için 1 milyar dolara kadar geri alım, STRC ve ilgili menkul kıymetler için 1 milyar dolara kadar geri alım, STRC temettüsünün yaklaşık yüzde 12ye çıkarılması ve nakit tamponunun 2,55 milyar dolara genişletilmesini içeriyor.
Bitcoin‘e maksimalist yaklaşımıyla tanınan bir şirket için özellikle dikkat çeken nokta ise Strategy’nin temettü veya borç yükümlülüklerini karşılamak için gerekirse 1,25 milyar dolara kadar BTC varlığı satabileceğini söylemesi oldu.
Piyasalar habere olumlu tepki verdi ve hem STRC hem de MSTR hisseleri mesai sonrası işlemlerde yüzde 12‘den fazla yükseldi. STRC şu anda 84,86 dolardan işlem görüyor. Bu, 26 Haziran’da işlem gördüğü 72,06 dolara kıyasla önemli bir iyileşme anlamına geliyor.
STRC hisse fiyatı mesai sonrası işlemlerde yüzde 12den fazla yükseldi. Kaynak: Yahoo Finance
Peki plan, CEO Michael Saylor‘ın bir LLM’nin yardımıyla ünlü biçimde tasarladığı STRC yapısının, piyasa stresi dönemlerinde Strategyyi refleksif fonlama risklerinden oluşan bir “ölüm sarmalına” maruz bırakabileceği yönündeki korkuları yatıştırmaya yeterli mi？
STRC nedir ve neden tartışmalı？
STRC, Strategynin daha geniş Bitcoin hazine stratejisiyle bağlantılı sermaye yapısının bir parçası. Geleneksel hisse senedi ile borç benzeri araçlar arasında yer alıyor ve yatırımcılara getiri sunarken şirketin Bitcoin varlıklarına sahipliği koruyor.
Strategy, STRCyi 100 dolarlık nominal değer üzerinden yıllık yüzde 12 temettü ödeyen, nakit rezervi ve Bitcoin bağlantılı sermaye çerçevesiyle finanse edilen süresiz imtiyazlı hisse olarak tanımlıyor.
Yapı, geleneksel borç ihraç etmeden finansman esnekliği sağlamak için tasarlanmış olsa da analistler, özellikle Bitcoin fiyat oynaklığı veya daha sıkı likidite koşulları dönemlerinde istikrarının ikincil piyasalarda devam eden yatırımcı talebine bağlı olup olmadığını sorguladı.
Buna karşılık Strategy‘nin adi hissesi MSTR olarak adlandırılıyor ve Strategy’de oy haklarıyla birlikte öz sermaye sahipliğini temsil ediyor. İki menkul kıymetin kaderi yakından bağlantılı olsa da bunlar farklı araçlar. Benzer şekilde, Strategy‘nin Bitcoin’in en büyük alıcısı olması ve belki gelecekte satıcı konumuna geçebilmesi, kaderinin şu anda Bitcoin fiyatıyla yakından iç içe geçtiği anlamına geliyor.
Sürekli altın savunucusu ve Bitcoin eleştirmeni Peter Schiff, Strategy‘nin modelini defalarca eleştirerek şirketin “Bitcoin fiyatını çökertmeden Bitcoin satamayacağını” söyledi. Schiff’e göre “Strategy yalnızca Bitcoin almayı bıraksa bile, bu değişiklik tek başına piyasayı ezer.”
Strategy, STRCyi kısa vadeli, yüksek getirili kredi olarak tanımlıyor. Kaynak: Strategy
Ancak Kula dijital varlıklar başkanı Taran Dhillon, Cointelegraph‘a yaptığı açıklamada, “Bitcoin fiyat oynaklığının tek başına Strategy’ninki gibi bir yapıyı bozmasının olası olmadığını” söyledi.
Dhillon, daha anlamlı testin “sermayeye erişim giderek daha pahalı veya zor hale gelirken Bitcoinin baskı altında kalıp kalmadığı” olduğunu belirtti.
Ayı senaryosu: geri bildirim döngüleri ve likidite bağımlılığı
Bazıları, Strategynin tüm fon toplama ve hisse modelinin doğası gereği refleksif olduğunu, bunun hem yükseliş hem de düşüş döngülerini güçlendirdiğini savunuyor. Boğa piyasalarında kazançları artıran aynı çark, ayı piyasasında düşen Bitcoin ve hisse fiyatları zayıflayan taleple çarpıştığında kayıpları hızlandırabiliyor.
Ripple CEO‘su Brad Garlinghouse bu hafta CNBC’de tam da bu noktaya değindi. Garlinghouse, “Finansal mühendislik uzun vadeli değer yaratmaz” dedi.
Capital.com kıdemli analisti Kyle Rodda, Cointelegraph‘a yaptığı açıklamada Strategy’nin fiilen momentum odaklı bir Bitcoin biriktirme aracı olarak çalıştığını, sermaye artırımlarının Bitcoin alımlarını finanse ettiğini ve bunun da şirketin değerlemesini desteklediğini söyledi. Ancak Rodda, stres altında bu dinamiğin tersine dönebileceği uyarısında bulundu.
Rodda, “Strategynin işi kesinlikle momentumu iki yönde de güçlendiriyor” dedi ve zayıf koşullarda artan fonlama maliyetleri ile azalan yatırımcı iştahının aşağı yönlü baskıyı pekiştirebileceğini ekledi.
Rodda ayrıca ikincil piyasa likiditesinin yapısal bir bağımlılık olduğunu savundu. Bu da büyük ölçekli satış veya yeniden finansman baskılarının Bitcoin piyasalarına daha geniş yansımaları olabileceği anlamına geliyor.
Bitcoin yatırımcıları arasında Capriole Investments kurucusu Charles Edwards, son dönemde Strategy hakkında en sert yorum yapan isimlerden biri oldu.
Edwards, dijital varlık hazine şirketlerindeki stresli koşulları daha geniş kripto kaldıraç azaltma olaylarıyla karşılaştırdı ve kaldıraç ile piyasa duyarlılığı bozulduğunda geri bildirim döngülerinin kayıpları hızlandırabileceği uyarısında bulundu.
Edwards, 26 Haziran‘da “MicroStrategy’de başka kimler LUNA 2022 havası alıyor？” paylaşımını yaptı.
Strategy ile Terra/LUNAnın karşılaştırılması. Kaynak: Charles Edwards
Nötr görüş: asıl risk Bitcoin değil, fonlama piyasaları
Strategy etrafındaki ayı eğilimi X‘te artarken Dhillon, Cointelegraph’a stresin büyük olasılıkla önce fonlama koşullarında ortaya çıkacağını söyledi. Dhillon, erken uyarı sinyalleri olarak genişleyen iskontolara, daha yüksek getirilere ve azalan ihraç kapasitesine işaret etti.
Dhillon‘a göre Strategy’nin Bitcoin varlıkları, şirketin piyasa stresi dönemlerinde verimli biçimde yeniden finansman sağlayıp sağlayamayacağı veya sermayesini çevirmeye devam edip edemeyeceğinden daha az önemli.
STRC‘nin 100 dolarlık “sabitini” koruyamaması büyük endişe yaratmış olsa da STRC, bir stablecoin’in 1 dolar değerine sabitlenmesi gibi 100 dolara sabitlenmiş değil. Fiyat 100 doların altına ne kadar düşerse getiri o kadar cazip hale geliyor ve teoride bu durum alıcıların fiyatı bir noktada yeniden 100 dolara itmesini sağlamalı.
Cointelegraph ile paylaşılan Bitfire Research raporu, STRCde son dönemde görülen fiyat ayrışmalarının yapısal başarısızlık olarak yorumlanmaması gerektiğini söyledi.
Şirket, sabitten ayrılma olaylarının Strategynin temel göstergeleri veya ödeme gücü profilindeki değişikliklerden ziyade büyük ölçüde piyasa duyarlılığı ve likidite koşullarından kaynaklandığını savundu.
Şirket, “Strategy, eski adıyla MicroStrategy, yakın vadede iflas riskiyle karşı karşıya değil” diye yazdı.
Boğa senaryosu: stres iflas değildir
Strategy destekçisi, Bitcoin savunucusu ve yazar Adam Livingston, aşırı koşullar altında “üç yıllık MSTR stres testi” olarak tanımladığı bir model çalıştırdı. Bu koşullar arasında Bitcoin‘de yüzde 55’lik düşüş, kapalı sermaye piyasaları ve yükümlülükleri karşılamak için büyük Bitcoin satışları gerektiren sürekli nakit yakımı yer aldı.
Livingston‘ın modelinde Strategy’nin kıdemli alacakları Bitcoin bazında keskin şekilde büyürken, şirketin “adi hisse Bitcoin sahipliği” (CEBE) önemli ölçüde daralıyor. Livingston bunu “CEBE‘nin yok olması” olarak tanımladı ve simülasyonun dip noktasında hisse başına 138 bin 161 Satoshi’den 7 bin 884 Satoshiye düştüğünü söyledi.
Ölüm sarmalı mı？ Bu modele göre hayır. Kaynak: Adam Livingston
Model, düşüş sırasında yeni Bitcoin alımı veya hisse ihracı olmadığını varsayıyor. Üç yıl boyunca yükümlülüklerin karşılanması için yaklaşık 115 bin 727 BTC satılıyor ve ardından istikrar koşulları geri dönüyor.
Düşüşün şiddetine rağmen Livingston‘ın modeli nihayetinde Strategy’nin döngüden sağ çıktığını, bilançosunda 700 binden fazla BTC kaldığını ve piyasa koşulları normalleştiğinde net varlık yapısının toparlandığını gösteriyor.
Strategy gerçekte neyi değiştirdi？
Yeni çerçeve, Strategynin likidite ve refleksivite riskine ilişkin endişeleri gidermeye yönelik bugüne kadarki en açık girişimini temsil ediyor.
Strategy‘nin 29 Haziran tarihli 8-K bildiriminde şirket güvenini yeniden tesis etmeyi amaçlayan temel unsurlar arasında MSTR hisseleri ve STRC için geri alımlar ile temettü ödemeleri için nakit rezervlerinin genişletilmesine güçlü bir odak yer alıyor. Temettü ödemek için 1,25 milyar dolara kadar Bitcoin varlığı satma şeklindeki nükleer seçenek de kısmen piyasalara Bitcoin maksimalisti Michael Saylor’ın zorunda kalırsa istemeyerek de olsa varlık satacağı güvencesini vermek için dahil edildi.
Strategynin 29 Haziran tarihli 8-K bildirimi. Kaynak: US Securities and Exchange Commission
Dhillon, çerçevenin Strategy‘nin stres altında nasıl yanıt vereceği konusunda şeffaflığı “anlamlı ölçüde artırdığını” söyledi. Dhillon’a göre genişletilen 2,55 milyar dolarlık rezerv ve daha net Bitcoin nakde çevirme planı, yatırımcı güvenini güçlendirmeye yardımcı oluyor.
Ancak Schiff, MSTR‘nin mevcut piyasa değerinin 30 milyar dolar, Bitcoin’lerinin mevcut değerinin ise 50 milyar dolar olduğuna işaret etti. Schiff, “MSTR‘nin piyasa değeri Bitcoin’lerinin değerinin üzerine çıkana kadar, MSTR hissesi ihraç edilerek alınan her Bitcoin negatif Bitcoin getirisi yaratır” dedi.
Daha güçlü araç seti, aynı temel bahis
Çerçeve, Strategynin kısa vadeli stresi yönetme kabiliyetini güçlendirse de daha geniş Bitcoin biriktirme stratejisini sürdürmek için sermaye piyasalarına olan bağımlılığını ortadan kaldırmıyor.
Dhillon‘ın Cointelegraph’a söylediği gibi, temel test yalnızca Bitcoin fiyat hareketi değil, piyasa stresi dönemlerinde fonlama koşullarının erişilebilir kalıp kalmayacağı olacak.
Dhillon, güncellemenin Strategynin sermaye tahsis oyun planını netleştirdiğini ve yönetime daha tanımlı bir operasyon sırası verdiğini ekledi. Bu da genel stratejiyi daha inandırıcı hale getiriyor.
Rodda gibi eleştirmenler içinse temel endişe devam ediyor. Strategynin yapısı, likiditenin hem hisse hem de kredi piyasalarında sıkılaşması halinde geri bildirim döngülerine açık kalıyor.
Strategynin hamlesi daha net likidite tamponları, geri alımlar ve olası Bitcoin satışları dahil olmak üzere acil durum seçenekleri sunsa da yapısal refleksivite tartışması henüz tam olarak çözülmüş değil.
Şimdi soru, STRC‘nin teoride doğası gereği kırılgan olup olmadığı değil. Asıl soru, Strategy’nin genişletilmiş araç setinin uzun süreli sermaye piyasası stresine dayanıp dayanamayacağı ve yatırımcıların Bitcoin döngülerini yalnızca takip etmek yerine onları büyüten ve risk ekleyen bir araca hala sahiplik isteyip istemeyeceği.