Artık bilançolarında Bitcoin tutan 179 halka açık şirket var ve hepsi aynı basit formülün farklı versiyonlarını uyguluyor:
Geleneksel piyasalarda sermaye topla, Bitcoin satın al ve her bir hisseyi destekleyen BTC miktarını, şirketin hissedarları sulandırma hızından daha hızlı artırmaya çalış.
StoneX‘in genel müdürü ve kıdemli hisse senedi araştırma analisti Mark Palmer’a göre hazine şirketleri Bitcoinin getirilerini “aşmaya” böyle çalışıyor.
Bitcoin fiyatı yükselirken ve yatırımcılar bir sonraki satın alma dalgasını finanse etmeye istekliyken bu denklemi işletmek çok daha kolay. Ne yazık ki mekanizma her iki yönde de çalışıyor.
Prim ortadan kalktığında yatırımcıların hevesi azalıyor. Finansman bulmak zorlaşıyor, borç ve getiri yükümlülükleri devam ediyor ve varlığın yükseliş döneminde daha iyi performans göstermesini sağlayan aynı yapı, düşüş yolunda zararları büyütüyor. En büyük 50 Bitcoin hazine şirketinin Temmuz 2025ten bu yana piyasa değerinde 83 milyar dolar erimesi şaşırtıcı değil.
Metaplanetin yakın zamandaki hissedar tepkisi, hazine şirketleri hissedarlarını aşırı derecede sulandırdığında ortaya çıkan soru türlerini gösteriyor.
Hazine şirketlerinin ayı piyasalarında para toplama ihtiyacı daha yüksek, ancak bu potansiyel bir sorun yaratıyor. Palmer şöyle diyor:
“Net varlık değerine primli fiyattan hisse ihraç etmek ve elde edilen gelirle Bitcoin satın almak, mevcut her bir hisseyi destekleyen Bitcoin miktarını artırır. Aynı ihracın iskontolu yapılması ise değer yok eder.”
Peki boğa piyasasında sunulan sıra dışı getiriler, ayı piyasasındaki aşağı yönlü risklere değer mi？
Sermaye piyasaları işbirliğini kesene kadar matematik işe yarıyor
Bitcoin hazine şirketleri etrafındaki tüm karmaşıklığa rağmen, potansiyel yatırımcılar için temel test nispeten basit. Hissedarlar zaman içinde her bir hisseyi destekleyen daha fazla Bitcoine sahip oluyor mu？
Palmer, yatırımcıların bir şirketin elinde tuttuğu manşet Bitcoin miktarının ötesine bakması ve bunun yerine “borç ile imtiyazlı hisse senedi hakları düşüldükten sonra, tamamen seyreltilmiş hisse başına Bitcoin” miktarına odaklanması gerektiğini söylüyor.
Eylül 2026 itibarıyla 179 Bitcoin hazine şirketi. Kaynak: SatsIntel
Yeni hisse ihraç etmek mutlaka bir sorun değil. Önemli olan, yeni sermayenin mevcut hissedarlara sağlanan faydaların sulandırma etkisinden daha ağır basacağı kadar ek değer ve kâr üretip üretmediği.
İlgili: Metaplanet, değeri 377 milyon dolar olan 4.800 BTC‘yi Coinbase Prime’a taşıdı
Şirket, hisseleri onları destekleyen Bitcoin‘in değerinden daha yüksek bir fiyata ihraç eder ve bu parayı daha fazla Bitcoin satın almak için kullanırsa, hissedarlar hisse başına daha fazla Bitcoin’e sahip olabilir. Şirket bu değerin altında para toplarsa, hisse başına daha az Bitcoine sahip olabilirler.
McCarthy, Bitcoin hızla yükseldiği için bu dinamiğin son Bitcoin boğa piyasasında Strategy için çok elverişli olduğunu söylüyor. “Yeni borç alabiliyorlardı. Bu nedenle yeni borç ihraç edebiliyorlardı.”
İlk darbe savaşın yarısıdır
Doğru dijital varlık hazinesini seçmek önemli bir karar. McCarthy, artık birkaç yüz seçenek bulunduğunu ve daha uzun süredir faaliyet gösteren şirketlerin avantajlı olduğunu açıklıyor:
“Bu, ilk hamle avantajı, değil mi？ Michael Saylor ya da Bitmine iseniz ve en tepede böyle, deyim yerindeyse, olduğundan daha büyük bir karaktere sahipseniz, durum biraz farklı.”
Strategy‘nin yönetim kurulu başkanı Michael Saylor, işlemin kendisini yönlendiren mekanizmanın bir parçası haline geldi ve McCarthy, Bitcoin’in fiyatı hareket etmese bile onun hikâyeyi sürdürmesini sağlayabileceğini söylüyor. Ethereum hazine şirketi Bitmineda da Tom Lee benzer şekilde öne çıkan bir figür.
Bitcoin ve diğer kripto paralar anlatılar üzerinden yükselip düşüyor; dolayısıyla önde bir hikâye anlatıcısının bulunması, özellikle temel varlık serbest düşüşteyken yatırımcıların ilgisini korumaya yardımcı oluyor. Ancak McCarthy uyarıyor:
“Yüz Michael Saylor için yeterli alan olduğunu düşünmüyorum; etrafta onun gibi yeterince insan yok.”
İlgili: Strategy hisse satışlarıyla 334 milyon dolar topladı ancak Bitcoin satın almadı
McCarthy, Strategyyi takip eden şirketlerin çoğunun esasen yalnızca Bitcoin satın aldığını ve hisse fiyatının da onu izlemesini umduğunu söylüyor. Bu şirketlerin, dinamikler tersine döndüğünde “bir çıkış planı yoktu”, diyor ve tasfiyenin daha da acımasız olmasını bekliyor:
“Bence bunun yaklaşık %95ini piyasadan silecek.” Kurumsal yapı beraberinde yük getiriyor
Bitcoine erişim sağlamanın, onu bir borsada doğrudan satın almak ya da spot Bitcoin borsa yatırım fonu (ETF) aracılığıyla almak gibi daha basit yolları da var.
Spot ETF‘ler, geleneksel finans yatırımcılarının bir DAT şirketinin yönetimini, finansman yapısını veya yönetişim risklerini değerlendirmek zorunda kalmadan Bitcoin’i geleneksel bir aracı kurum hesabı üzerinden satın almasına olanak tanıyor.
Palmer, yaratıcı finansal mühendisliğin bireysel yatırımcılar için anlaşılmasının zor olabileceğini söylüyor:
“Bitcoin hazine şirketlerinin hisselerini satın alan yatırımcıların karşılaştığı en büyük risk, adi hissedarların alacağının artık nitelikte olduğunu unutmak; zira dönüştürülebilir borç ve süresiz imtiyazlı hisse senetleri öncelik bakımından onların önünde yer alıyor.”
Ekliyor ki bu araçlar, “Bitcoinin kendisinin üretmediği nakit yükümlülükleri taşıyor.”
Peki hazine şirketleri Bitcoini geçebilir mi？
En büyük Bitcoin hazine şirketlerinden biri olan Strive'ın genel müdürü Matt Cole, yatırımcıların sadece skor tabelasına bakması gerektiğini söylüyor:
“Strategy, stratejisini benimsemesinden bu yana Bitcoin'den açık ara daha iyi performans gösterdi. Metaplanet de kuruluşundan bu yana Bitcoin'den daha iyi performans gösterdi ve Strive, hem stratejimizi Mayıs 2025'te duyurduğumuzdan bu yana hem de 2026'nın başından bu yana Bitcoin'den daha iyi performans gösterdi.”
Cole ayrıca “Strive tek bir Bitcoin bile satmadı ve Bitcoin ayı piyasasındayken varlıklarımızı yaklaşık dört kat artırırken Bitcoin'den daha iyi performans gösterdik” diyor.
Nakamoto'nun genel müdürü David Bailey, Metaplanet için benzer bir argüman öne sürerek, onun “yaklaşık iki yıl boyunca dünyadaki en iyi performans gösteren hisse senedi” olduğunu ve “kuruluşundan bu yana yüzde 1.300 yükseldiğini” söylüyor.
David Bailey, Metaplanet'in 2 yıl boyunca en iyi performans gösteren hisse senedi olduğunu söylüyor. Kaynak: David Bailey.
Bugüne kadarki getirilerine rağmen, borçların vade tarihleri ve getiri yükümlülükleri ileride hâlâ sorunlara yol açabilir. Ayrıca sermayeye aynı erişime, yatırımcı ilgisine veya bilanço gücüne sahip olmayan bazı şirketler, bu işlemin ne kadar hızlı aleyhlerine dönebileceğini gördü. En dikkat çekici iki örnek, Bailey'nin kendi şirketi Nakamoto Inc'in hissesinin 2025'teki zirvesinden yüzde 99 düşmesi ve Birleşik Krallık şirketi Satsuma Technology'nin benzer bir gerileme yaşamasıdır.
McCarthy'nin kendi görüşü de açıklayıcı. Bitcoin'e maruz kalmak için 100.000 dolar kullanacak olsa parasını nasıl dağıtacağı sorulduğunda, “çoğunlukla bir ETF alacağını” ve daha küçük bir miktarı Strategy'ye “oynaklık için” yatırabileceğini söylüyor.
Günün sonunda Bitcoin satın almak, Bitcoin üzerine bir bahistir. Bir hazine şirketini satın almak ise Bitcoin üzerine bir bahsin yanı sıra, şirketin etrafındaki insanlar, finansman yapısı, bilanço ve kurumsal yönetişim üzerine ek bir bahistir.
Dergi: Strategy dot-com çöküşünün sembolü oldu: Tarih tekerrür edebilir mi？