Теперь насчитывается 179 листинговых компаний, которые держат биткоин на своих балансах, и все они следуют разным вариантам одной и той же простой формулы:
привлекать капитал на традиционных рынках, покупать биткоин и пытаться увеличивать количество BTC, приходящееся на каждую акцию, быстрее, чем компания размывает доли акционеров.
По словам Марка Палмера, управляющего директора и старшего аналитика по акциям в StoneX, именно так казначейские компании пытаются «опередить» доходность биткоина.
Реализовать эту формулу гораздо проще, когда цена биткоина растет, а инвесторы готовы финансировать следующую серию покупок. К сожалению, этот механизм работает в обоих направлениях.
Когда премия исчезает, энтузиазм инвесторов ослабевает. Финансирование становится сложнее, долговые обязательства и обязательства по выплате доходности сохраняются, а та же структура, которая обеспечивала опережающую динамику актива, усиливает потери при падении. Неудивительно, что 50 крупнейших казначейских компаний, владеющих биткоином, потеряли $83 млрд рыночной стоимости с июля 2025 года.
Недавняя негативная реакция акционеров Metaplanet показывает, какие вопросы возникают, когда казначейские компании чрезмерно размывают доли своих акционеров.
Казначейским компаниям с большей вероятностью приходится привлекать деньги на медвежьих рынках, но это создает потенциальную проблему. Палмер говорит:
«Выпуск акций с премией к стоимости чистых активов и покупка на привлеченные средства биткоина увеличивают объем биткоина, обеспечивающий каждую уже существующую акцию. Такой же выпуск со скидкой уничтожает стоимость».
Так стоят ли чрезмерно высокие доходы, доступные на бычьем рынке, рисков снижения на медвежьем рынке？
Математика работает, пока рынки капитала сотрудничают
Несмотря на всю сложность, связанную с казначейскими компаниями, владеющими биткоином, базовая проверка для потенциальных инвесторов относительно проста. Получают ли акционеры со временем больше биткоина в обеспечении каждой акции？
Палмер говорит, что инвесторам следует смотреть не на заголовочное количество биткоина, которым владеет компания, а на «количество биткоина на акцию с учетом полного разводнения, за вычетом долга и требований держателей привилегированных акций».
179 казначейских компаний, владеющих биткоином, по состоянию на сентябрь 2026 года. Источник: SatsIntel
Выпуск новых акций не обязательно является проблемой. Важно, создает ли новый капитал достаточно дополнительной стоимости и прибыли, чтобы выгоды для уже существующих акционеров превышали эффект от размытия.
По теме: Metaplanet перевела на Coinbase Prime 4800 BTC на сумму $377 млн
Если компания выпускает акции по цене выше стоимости обеспечивающего их биткоина и использует эти деньги для покупки дополнительного биткоина, акционеры могут получить больше биткоина на одну акцию. Если же деньги привлекаются ниже этой стоимости, биткоина на одну акцию у них может стать меньше.
По словам Адама Моргана Маккарти, исследователя LO:TECH и бывшего руководителя отдела исследований Kaiko, эта динамика была очень благоприятной для Strategy во время последнего бычьего рынка биткоина, поскольку биткоин быстро рос. «Они могли брать новый долг. Они могли выпускать новый долг благодаря этому».
Первый удар — половина победы
Выбор подходящей казначейской компании, работающей с цифровыми активами, — ключевое решение. Маккарти объясняет, что из примерно двух сотен доступных сейчас компаний преимущество есть у тех, кто работает дольше:
«Это преимущество первопроходца, верно？ Если вы Майкл Сейлор или Bitmine и у вас наверху стоит такая выдающаяся фигура, все немного иначе».
Исполнительный председатель Strategy Майкл Сейлор стал частью самого механизма этой торговли, и, по словам Маккарти, он может поддерживать развитие этой истории даже тогда, когда цена биткоина этого не делает. У казначейской компании Ethereum Bitmine есть столь же заметная фигура — Том Ли.
Биткоин и другие криптовалюты растут и падают под влиянием нарративов, поэтому наличие рассказчика на переднем плане помогает сохранять интерес инвесторов — особенно когда базовый актив стремительно падает. Но Маккарти предупреждает:
«Не думаю, что здесь достаточно места для сотни Майклов Сейлоров: вокруг просто недостаточно людей такого типа».
По теме: Strategy привлекла $334 млн за счет продажи акций, но не купила ни одного биткоина
Маккарти говорит, что многие компании, последовавшие примеру Strategy, по сути, просто покупали биткоин и надеялись, что цена акций пойдет следом. По его словам, у них «не было плана выхода» на случай разворота динамики, и он ожидает, что отсев будет еще более жестким:
«Думаю, это вытеснит около 95% из них». Корпоративная оболочка сопряжена с дополнительным багажом
Есть и более простые способы получить доступ к биткоину: просто купить его на бирже или через спотовый биржевой фонд на биткоин (ETF).
Спотовые ETF позволяют инвесторам из традиционных финансовых рынков покупать биткоин через обычный брокерский счет, не принимая во внимание менеджмент компании, структуру финансирования или риски корпоративного управления DAT-компании.
По словам Палмера, розничным инвесторам может быть сложно понять сложные финансовые конструкции:
«Главный риск, с которым сталкиваются инвесторы при покупке акций казначейских компаний, владеющих биткоином, заключается в том, что они забывают: требование владельцев обыкновенных акций является остаточным, поскольку конвертируемый долг и бессрочные привилегированные акции имеют более высокий приоритет».
Он добавляет, что эти инструменты «влекут за собой денежные обязательства, которые сам биткоин не генерирует».
Могут ли казначейские компании опередить биткоин？
Мэтт Коул, генеральный директор Strive — одной из крупнейших компаний, владеющих биткоином в качестве казначейского актива, — говорит, что инвесторам следует просто посмотреть на результаты:
«Strategy значительно опередила биткоин с момента принятия своей стратегии. Metaplanet также опередила биткоин с момента основания, а Strive опередила биткоин как с момента объявления о нашей стратегии в мае 2025 года, так и с начала 2026 года».
Он добавляет: «Strive не продала ни одного биткоина, а во время медвежьего рынка биткоина мы примерно в четыре раза увеличили свои запасы, одновременно опережая биткоин».
Генеральный директор Nakamoto Дэвид Бейли приводит аналогичный аргумент в пользу Metaplanet, говоря, что это была «самая успешная акция в мире на протяжении почти двух лет» и что она «выросла на 1300% с момента основания».
Дэвид Бейли говорит, что Metaplanet была самой успешной акцией в течение двух лет. Источник: Дэвид Бейли.
Несмотря на доходность на данный момент, сроки погашения долга и обязательства по доходности всё ещё могут создать проблемы в будущем. Кроме того, некоторые компании, не имеющие такого же доступа к капиталу, поддержки инвесторов или возможностей баланса, уже столкнулись с тем, как быстро такая стратегия может обернуться против них. Два наиболее заметных примера — принадлежащая самому Бейли Nakamoto Inc, акции которой упали на 99% от пикового значения 2025 года, и британская компания Satsuma Technology, которая продемонстрировала аналогичное падение.
Собственное мнение Маккарти показательно. На вопрос о том, как он вложил бы $100 000 для получения экспозиции к биткоину, он отвечает, что «в основном купил бы ETF», а меньшую сумму мог бы вложить в Strategy «ради волатильности».
В конечном счёте покупка биткоина — это ставка на биткоин. Покупка казначейской компании — это ставка на биткоин плюс дополнительная ставка на людей, структуру финансирования, баланс и корпоративное управление, которые стоят за этой компанией.
Журнал: Strategy стала символом краха доткомов: может ли история повториться？