수년간 트레이더들은 일본 엔화(JPY)의 향방을 한 숫자로 확인했습니다. 이 숫자는 미국과 일본 금리 차이였습니다. 아폴로 글로벌 매니지먼트는 이 숫자가 더 이상 엔화의 방향성을 보여주지 않는다고 말합니다.
수석 이코노미스트 토르스텐 슬록은 2025년 4월 이후 엔화 캐리 트레이드가 무너졌다고 말합니다. 이제 일본의 부채 부담이 통화 움직임을 좌우합니다.
일본 엔화가 금리 흐름과 연동이 멈춘 이유
이 거래 방식은 간단했습니다. 투자자들이 거의 제로금리로 엔화를 빌렸습니다. 그들은 훨씬 더 높은 수익을 주는 달러 자산을 샀습니다. 차익을 얻었습니다.
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이런 현금 흐름이 달러-엔 환율을 금리 차이에 묶어 두었습니다. 금리 차가 커지면 엔화가 약세를 보였습니다. 차이가 좁아지면 엔화가 다시 강세를 보였습니다.
아폴로 차트는 2021년 1월부터 단절 시점까지 두 라인이 동반 움직인 모습을 보여줍니다. 슬록은 이 연관성이 수십 년간 유지됐다고 언급합니다.
슬록은 이 단절 시점을 ‘해방 기념일’, 즉 2025년 4월 2일 미국의 대대적인 관세 도입으로 봅니다. 당시 변동성이 급등했고, 해당 거래는 수익을 내지 못하게 됐습니다.
수치상으로도 엄격합니다. 캐리 포지션은 하루하루 소폭의 이익을 쌓습니다. 하지만 엔화 급등이 한 번만 나와도 1년치 수익이 모두 사라집니다. 그래서 트레이더들은 차이가 여전히 큰 상황에서도 포지션을 줄였습니다.
일본은행도 압박을 가했습니다. 7월 31일, 이사회 8대 1 표결로 정책금리를 약 1%로 동결했습니다. 이사 하지메 타카타는 1.25%를 원했습니다.
일본 금리가 오르면 엔화 차입에 대한 보상이 줄어듭니다. 매파적 반대 의견은 이 차익이 앞으로 더 줄어들 수 있음을 의미합니다.
금리 차이가 좁아졌지만 엔화는 계속 약세를 보이다
기존의 규칙이 무너지는 구간입니다.
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8월 6일 미국 10년 만기 국채금리는 4.64%였습니다. (미국 연방준비제도 자료 기준). 같은 날 일본 10년 만기 국채금리는 2.76%(재무성 자료 기준)였습니다.
미국과 일본 10년물 금리. 출처: 트레이딩뷰(TradingView)
이로 인해 약 1.8%의 금리 차가 남았습니다. 아폴로 차트는 관세가 도입됐을 때 약 3% 수준이었다고 보여줍니다.
미국 금리 우위가 줄면 엔화는 강세를 보이는 게 정상입니다. 그러나 실제로는 반대의 결과가 나왔습니다.
엔화는 7월 말 달러당 약 164엔까지 떨어졌습니다. 이는 지난 40년간 최저치입니다. 목요일에는 약 157.9엔에서 거래됐습니다.
미국달러/일본엔(USD/JPY) 가격 흐름. 출처: 트레이딩뷰(TradingView)이제 일본의 부채 부담이 방향을 좌우하다
일본 예산서를 펼치면 변화의 주체를 명확히 볼 수 있습니다.
2026 회계연도 예산은 사상 최고치인 122조 3,100억 엔(7,745억 달러)에 달했습니다. 그중 부채 상환만으로 31조 2,800억 엔(1,980억 800만 달러)이 듭니다. 역시 역대 최대치입니다.
가장 중요한 항목이 있습니다. 정부는 장기금리를 3.0%로 가정하고 있습니다. 1년 전 2.0%에서 상향됐습니다. 도쿄는 금리 상승에 따른 부채 비용 증가를 대비하고 있습니다.
이 부채의 전체 규모도 방대합니다. 중앙정부 부채는 3월 31일 기준 1,343조 8,000억 엔(8조 5,100억 달러)에 도달했습니다. (재무성 자료 기준) 소폭의 금리 변화로도 막대한 실질 비용이 듭니다.
총리 다카이치 사나에는 해당 계획을 옹호합니다. 그녀는 부채 발행을 통한 지출 확대 정책이 1998년 이후 최초의 기초수지 흑자를 달성할 것이라 말합니다. 아울러 29조 5,800억 엔(1,873억 달러)의 신규 차입에 의존합니다.
“핵심은 엔화 캐리 트레이드가 무너졌으며 엔화는 더 이상 금리와 연동되지 않는다는 점입니다. 변동성이 진정되기 전까지 엔화는 금리 차이가 아니라 일본의 재정 전망에 따라 움직일 것입니다.” – 토르스텐 슬록, 아폴로 수석 이코노미스트(8월 2일자 노트 인용)
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당국자들은 통화 방어를 시도했습니다. 일본은 7월 30일 엔화를 매수했습니다. 다음 날 워싱턴도 개입에 나섰습니다.
규모는 현재까지 공식적으로 발표되지 않았습니다. 일본 재무성은 7월 29일까지 개입이 없었다고 공개하였습니다. 7월 30일 실시된 개입 내역은 8월 말에 발표될 다음 월간 보고서에 포함될 예정이어서, 현재 수치는 시장 추정치입니다.
역사는 미국의 이번 조치가 얼마나 드문 일인지 보여줍니다. 미국이 마지막으로 엔화를 매입한 것은 1998년 6월 17일이었습니다. 뉴욕 연방준비은행은 당시에 1달러=142.21엔(0.90달러) 시세에서 8억 3천 3백만 달러를 매입했습니다. 베센트의 유출된 메모에 따르면, 이번에는 50억 달러에서 100억 달러 규모라고 지적했습니다.
단 한 번의 개입으로 흐름이 바뀔 것으로 예상하는 이는 거의 없습니다.
“시장 참여자들은 개입이 엔화 약세 속도를 늦추는 역할은 할 수 있으나, 지속적인 반전으로 이어지기는 어렵다고 생각합니다.” – 티로우프라이스(T. Rowe Price) 채권 부문 포트폴리오 매니저 빈센트 청
일본은행은 다음 정책회의를 9월 17일과 18일에 개최합니다. 그때까지 엔화는 워싱턴의 금리보다는 도쿄의 국채 상황에 더 영향을 받을 수 있습니다.