هناك الآن 179 شركة مدرجة تحتفظ ببيتكوين في ميزانياتها العمومية، وتتبع جميعها صيغًا مختلفة للمعادلة البسيطة نفسها:
جمع رأس المال في الأسواق التقليدية، وشراء بيتكوين، ومحاولة زيادة كمية BTC التي تدعم كل سهم بوتيرة أسرع من وتيرة تخفيف حصص المساهمين.
ووفقًا لمارك بالمر، العضو المنتدب وكبير محللي أبحاث الأسهم في StoneX، فهذه هي الطريقة التي تحاول بها شركات الخزينة «التفوق» على عوائد بيتكوين.
يصبح إنجاح هذه المعادلة أسهل بكثير عندما يرتفع سعر بيتكوين ويكون المستثمرون مستعدين لتمويل جولة الشراء التالية. وللأسف، تعمل الآلية في الاتجاهين.
عندما تتلاشى العلاوة، يتراجع حماس المستثمرين. ويصبح التمويل أصعب، وتبقى التزامات الديون والعوائد قائمة، فيما يضخم الهيكل نفسه الذي تفوق على الأصل الخسائر أثناء الهبوط. وليس مفاجئًا أن أكبر 50 شركة لخزينة بيتكوين خسرت 83 مليار دولار من قيمتها السوقية منذ يوليو 2025.
تُظهر موجة الغضب الأخيرة من مساهمي Metaplanet نوع الأسئلة التي تبرز عندما تخفف شركات الخزينة حصص مساهميها أكثر من اللازم.
تزداد احتمالية حاجة شركات الخزينة إلى جمع الأموال في الأسواق الهابطة، لكن ذلك يخلق مشكلة محتملة. يقول بالمر:
«إن إصدار أسهم بعلاوة على صافي قيمة الأصول وشراء بيتكوين بالعائدات يزيد كمية بيتكوين التي تدعم كل سهم قائم. أما الإصدار نفسه بخصم، فيدمر القيمة».
فهل تستحق العوائد الضخمة المتاحة خلال السوق الصاعدة مخاطر الهبوط أثناء السوق الهابطة؟
تنجح المعادلة إلى أن تتوقف أسواق رأس المال عن التعاون
رغم كل التعقيد المحيط بشركات خزينة بيتكوين، فإن الاختبار الأساسي للمستثمرين المحتملين بسيط نسبيًا. هل ينتهي الأمر بالمساهمين إلى امتلاك كمية أكبر من بيتكوين الداعمة لكل سهم بمرور الوقت؟
يقول بالمر إن على المستثمرين تجاوز العدد المعلن لعملات بيتكوين التي تحتفظ بها الشركة، والتركيز بدلًا من ذلك على «بيتكوين لكل سهم مخفف بالكامل، بعد خصم الديون ومطالبات الأسهم الممتازة».
179 شركة لخزينة بيتكوين حتى سبتمبر 2026. المصدر: SatsIntel
لا يمثل إصدار أسهم جديدة مشكلة بالضرورة. المهم هو ما إذا كان رأس المال الجديد يحقق قيمة وأرباحًا إضافية كافية بحيث تفوق المنافع التي تعود على المساهمين الحاليين أثر التخفيف.
ذات صلة: تنقل Metaplanet ما قيمته 377 مليون دولار من 4,800 BTC إلى Coinbase Prime
إذا أصدرت الشركة أسهمًا بأكثر من قيمة بيتكوين التي تدعمها، واستخدمت تلك الأموال لشراء مزيد من بيتكوين، فقد ينتهي الأمر بالمساهمين إلى امتلاك كمية أكبر من بيتكوين لكل سهم. وإذا جمعت الأموال بأقل من تلك القيمة، فقد ينتهي بهم الأمر إلى امتلاك كمية أقل.
كانت هذه الديناميكية مواتية جدًا لشركة Strategy خلال آخر سوق صاعدة لبيتكوين، بحسب آدم مورغان مكارثي، الباحث في LO:TECH والرئيس السابق للأبحاث في Kaiko، لأن بيتكوين كانت ترتفع بسرعة. ويقول: «تمكنوا من تحمل ديون جديدة. وتمكنوا من إصدار ديون جديدة بسبب ذلك».
الضربة الأولى نصف المعركة
يُعد اختيار خزينة الأصول الرقمية المناسبة قرارًا أساسيًا. ومع وجود بضع مئات منها مطروحة الآن، تتمتع الشركات الأقدم والأكثر رسوخًا بميزة، يوضح مكارثي:
«إنها ميزة السبق، أليس كذلك؟ أعني، إذا كنت مايكل سايلور أو كنت Bitmine ولديك هذه الشخصية الكبيرة، التي تبدو أكبر من الحياة، في القمة، فالأمر مختلف قليلًا».
أصبح مايكل سايلور، الرئيس التنفيذي للشؤون التنفيذية في Strategy، جزءًا من آلية التداول نفسها، ويقول مكارثي إنه يستطيع إبقاء القصة مستمرة حتى عندما لا يستمر سعر بيتكوين في ذلك. ولدى شركة خزينة إيثريوم Bitmine شخصية بارزة مماثلة هي توم لي.
ترتفع بيتكوين والعملات المشفرة الأخرى وتنخفض بناءً على السرديات، لذا فإن وجود راوٍ للقصة في الواجهة يساعد على إبقاء المستثمرين مهتمين، خصوصًا عندما يكون الأصل الأساسي في انهيار حر. لكن مكارثي يحذر:
«لا أعتقد أن هناك مجالًا لمئة مايكل سايلور؛ فلا يوجد عدد كافٍ من الأشخاص المشابهين له حولنا».
ذات صلة: تجمع Strategy مبلغ 334 مليون دولار عبر مبيعات الأسهم لكنها لا تشتري أي بيتكوين
يقول مكارثي إن كثيرًا من الشركات التي اتبعت Strategy كانت تشتري بيتكوين فحسب وتأمل أن يتبع سعر السهم ذلك. ويقول إنها «لم تكن لديها خطة خروج» عندما انعكست الديناميكيات، ويتوقع أن يكون الخروج الجماعي أكثر قسوة:
«أعتقد أن ذلك سيؤدي إلى تصفية نحو 95% منها». الغلاف المؤسسي يأتي مع أعباء
هناك أيضًا طرق أبسط للتعرض لبيتكوين، تتمثل في شرائها مباشرة من منصة تداول، أو عبر صندوق متداول في البورصة لبيتكوين الفوري (ETF).
تتيح صناديق الاستثمار المتداولة الفورية لمستثمري التمويل التقليدي شراء بيتكوين عبر حساب وساطة تقليدي، من دون الاضطرار إلى النظر في إدارة شركة DAT، أو هيكل تمويلها، أو مخاطر حوكمتها.
يقول بالمر إن الهندسة المالية المبتكرة قد يصعب على مستثمري التجزئة فهمها:
«أكبر خطر يواجهه المستثمرون عند شراء أسهم شركات خزينة بيتكوين هو نسيان أن مطالبة المساهمين العاديين متبقية، إذ تأتي الديون القابلة للتحويل والأسهم الممتازة الدائمة قبلهم من حيث الأولوية».
ويضيف أن هذه الأدوات «تنطوي على التزامات نقدية لا تولدها بيتكوين نفسها».
فهل تستطيع شركات الخزينة التفوق على بيتكوين؟
يقول مات كول، الرئيس التنفيذي لشركة Strive، إحدى أكبر شركات خزينة بيتكوين، إن على المستثمرين الاكتفاء بالنظر إلى لوحة النتائج:
ويضيف: «تفوقت Strategy على بيتكوين بفارق كبير منذ تبنيها استراتيجيتها. كما تفوقت Metaplanet على بيتكوين منذ انطلاقتها، وتفوقت Strive على بيتكوين منذ إعلان استراتيجيتنا في مايو 2025، وكذلك منذ بداية عام 2026 وحتى الآن».
ويضيف أن «Strive لم تبع بيتكوين واحدة، وخلال سوق هابطة لبيتكوين، زدنا حيازاتنا بنحو أربعة أضعاف، مع التفوق على بيتكوين».
ويطرح ديفيد بيلي، الرئيس التنفيذي لشركة Nakamoto، حجة مماثلة بشأن Metaplanet، قائلًا إنها كانت «أفضل سهم أداءً في العالم لما يقرب من عامين»، وإنها «ارتفعت بنسبة 1,300% منذ التأسيس».
يقول ديفيد بيلي إن Metaplanet كانت السهم الأفضل أداءً على مدى عامين. المصدر: ديفيد بيلي.
على الرغم من العوائد المحققة حتى الآن، قد تتسبب آجال استحقاق الديون والتزامات العائد في مشكلات لاحقًا. كما أن بعض الشركات التي لا تتمتع بإمكانية الوصول نفسها إلى رأس المال، أو بقاعدة المستثمرين نفسها، أو بالقوة المالية ذاتها، اكتشفت مدى سرعة انقلاب الصفقة ضدها. ومن أبرز مثالين على ذلك شركة Nakamoto Inc الخاصة ببيلي، التي انخفض سهمها بنسبة 99% من ذروته في عام 2025، وشركة Satsuma Technology البريطانية، التي شهدت تراجعًا مماثلًا.
ورأي مكارثي نفسه كاشف. فعندما سُئل عن كيفية استثمار 100,000 دولار للتعرض لبيتكوين، قال إنه سيشتري «في الغالب صندوقًا متداولًا في البورصة»، وقد يضع مبلغًا أصغر في Strategy «بسبب التقلب».
في نهاية المطاف، شراء بيتكوين هو رهان على بيتكوين. أما شراء شركة خزينة فهو رهان على بيتكوين، إضافة إلى رهان آخر على الأشخاص وهيكل التمويل والميزانية والحوكمة المؤسسية المحيطة بها.
مجلة: أصبحت Strategy رمزًا لانهيار شركات الإنترنت: هل يمكن أن يتكرر التاريخ؟